>> 長江證券-固收+交易周記38：錨向遠方，債市難空-221104
| 上傳日期： |
2022/11/6 |
大小： |
3919KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,李書開 |
| 下載權限： |
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高頻基本面繼續(xù)下行
目前基本面相關的高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)了沖高回落。雖然上周一公布了較好的Q3經(jīng)濟數(shù)據(jù)，Q3GDP增速同比3.9%，9月份工業(yè)增加值也較超市場預期為6.2%。但我們指出，這與9月份體現(xiàn)的較好的高頻相匹配，如鋼鐵、水泥、瀝青等行業(yè)數(shù)據(jù)，并且交易的較為充分。
但國慶節(jié)后，市場期待的經(jīng)濟復蘇并未兌現(xiàn)。從9月底到目前，債券市場演繹的節(jié)奏完美的復刻了今年6月中旬從對復工復產(chǎn)帶來的復蘇期盼到7月的數(shù)據(jù)確認的走勢。1）地產(chǎn)銷售并未有反季節(jié)性的環(huán)比改善；2）?？⒐?、保交樓活動受到疫情影響進一步承壓；3）地產(chǎn)公司債券的拋壓進一步提高，輿情不斷加速。
從海外到國內(nèi)的衰退傳導，出口或?qū)⒊袎?br> 10月出口或仍將承壓。9月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)較好，但出口較8月份繼續(xù)下降。從高頻看，6月以來PMI新訂單指數(shù)連續(xù)震蕩下行，另外從CCFI指數(shù)、出口貨運同比看，10月份出口繼續(xù)較9月份下降或為大概率事件。
展望未來我們認為出口下滑的驅(qū)動因素短期難以改變：1）美國加息帶來的耐用品消費需求的收縮；2）歐元區(qū)加息帶來的潛在的消費需求抑制；3）全球消費電子周期下滑趨勢難以逆轉(zhuǎn)，包括中國臺灣、韓國電子商品出口早就下降，我國高科技產(chǎn)品、機電產(chǎn)品分項中的來料加工消費電子品或有持續(xù)承壓；4）有關新一輪的芯片法案等，將會在未來多年降低我們的全要素生產(chǎn)率。
銀行走款可能較好，但資金面似乎難緊
資金面會不會收緊？資金面會趨于收緊的擔憂本質(zhì)上是覺得基本面正在改善，隨著社融的慢慢變好，資金面過量寬松不可持續(xù)。但是我們在前文已充分討論，目前的高頻數(shù)據(jù)所反映的情況基本面仍未出現(xiàn)明顯復蘇。
自然信貸需求并未出現(xiàn)反彈。社融/信用創(chuàng)造的關鍵在于：社融自然的上行周期，也就是居民中長期貸款增速回升貢獻的較大慣性的上行。但目前來看并未發(fā)生，當前社融增速的托底大多來自政策工具刺激，而并非內(nèi)生的信貸需求，所以四季度月份社融沖高回落的可能性較大。
貨幣政策節(jié)奏與曲線線索：年內(nèi)見到10年國債進入2.5%
匯率因素會制約節(jié)奏和具體的工具，但并非會制約方向，降準工具或為先行貨幣工具。此時此刻，我們看到11月份接近1萬億的MLF到期，后續(xù)仍有降準可能；降息工具可能在12月份會繼續(xù)動用，內(nèi)部大于外部，寬信用的結(jié)果可能需要匹配利率水平的進一步下降。
美日地產(chǎn)危機與后續(xù)利率走勢的經(jīng)驗表明，國內(nèi)利率仍有較大下行空間。國內(nèi)利率的滯下是由于不同國家市場化機制的區(qū)別造成的。但這只會影響利率調(diào)整的時間，不會影響利率調(diào)整的空間，實際利率價格終將會向均衡利率價格靠近。在完成這兩次貨幣政策的確認以及進一步的高頻實體數(shù)據(jù)突破后，今年或?qū)吹揭粋€歷史上最低的10年國債收益率的位置——2.5%。
風險提示
1、利率、權益市場變化超預期；
2、貨幣政策超預期變化。
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