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報(bào)告導(dǎo)讀
　　Story Mode能吸引多元?jiǎng)?chuàng)作者豐富B站內(nèi)容生態(tài)，提升用戶使用粘性（打開頻率、DAU、使用時(shí)長(zhǎng)），并帶來(lái)高毛利、高效率的增量廣告收入，助力B站商業(yè)化及盈利能力的提升。當(dāng)前B站估值處于低位，隨著未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加Story Mode帶來(lái)的廣告庫(kù)存空間，財(cái)務(wù)表現(xiàn)有望超預(yù)期。此外，預(yù)計(jì)B站最快于23年3月納入港股通，亦會(huì)帶來(lái)交易層面機(jī)會(huì)。綜合P/S和P/MAU估值法測(cè)算B站合理估值568億元（617億港元），目標(biāo)價(jià)154港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　投資要點(diǎn)
　　Story Mode豐富內(nèi)容生態(tài)，促進(jìn)用戶粘性提升
　　Story Mode（故事模式）是以短視頻為主的單列沉浸式信息流。Story Mode能降低創(chuàng)作者門檻，帶來(lái)更多偏娛樂(lè)向的內(nèi)容，補(bǔ)充豐富B站原內(nèi)容生態(tài)，促進(jìn)增量用戶增長(zhǎng)、滿足存量用戶碎片化場(chǎng)景需求，提升打開頻率、DAU（受益于DAU/MAU比例的提升）和使用時(shí)長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2024年B站DAU將達(dá)1.25億、時(shí)長(zhǎng)達(dá)115分鐘，假設(shè)Story Mode時(shí)長(zhǎng)占比25%，我們測(cè)算2024年VV占比將提升至56%（22Q1為20%）。
　　商業(yè)化：Story Mode貢獻(xiàn)高效、高毛利廣告，測(cè)算2024年可增收20億廣告收入
　　當(dāng)前B站面臨廣告變現(xiàn)效率和毛利雙低難題，主因雙列中長(zhǎng)視頻難以“加廣告”及UP主商單廣告毛利率低。Story Mode能貢獻(xiàn)高效高毛利的效果廣告，有利于解決商業(yè)化難題。假設(shè)2024年Story Mode DAU滲透率達(dá)到60%、Adload達(dá)5%、eCPM達(dá)20元/千次展示，我們測(cè)算可增收20億廣告收入，占廣告收入比例19%。此外，Story Mode下更易加入直播、直播電商等內(nèi)容，亦能提升變現(xiàn)效率。
　　生態(tài)沖擊：Story Mode對(duì)社區(qū)生態(tài)沖擊或好于預(yù)期
　　Story Mode對(duì)平臺(tái)的沖擊主要體現(xiàn)在兩方面：?jiǎn)瘟行畔⒘髂Ｊ綄?duì)原中長(zhǎng)視頻創(chuàng)作者流量空間的沖擊、對(duì)老用戶及社區(qū)氛圍的沖擊。參考YouTube協(xié)調(diào)長(zhǎng)、短內(nèi)容生態(tài)過(guò)程，我們認(rèn)為B站或可通過(guò)算法技術(shù)協(xié)調(diào)長(zhǎng)、短視頻流量分配，結(jié)合用戶多端（網(wǎng)頁(yè)+TV+移動(dòng)端）使用習(xí)慣，Story Mode對(duì)中長(zhǎng)視頻創(chuàng)作者流量沖擊或好于預(yù)期。此外，由于B站對(duì)Story“曝光”相對(duì)漸進(jìn)與克制，以及小黑屋、風(fēng)紀(jì)委員會(huì)等社區(qū)治理機(jī)制，我們認(rèn)為Story Mode對(duì)老用戶及社區(qū)氛圍的影響同樣優(yōu)于預(yù)期。
　　財(cái)務(wù)展望：預(yù)計(jì)有望在2024年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡目標(biāo)
　　我們測(cè)算當(dāng)毛利率達(dá)到約30%，同時(shí)嚴(yán)格控制費(fèi)用的情況下有望在2024年實(shí)現(xiàn)Non-GAAP口徑盈虧平衡目標(biāo)。我們測(cè)算隨著Story Mode的發(fā)展高毛利廣告收入占比將不斷提升，同時(shí)隨業(yè)務(wù)成熟后直播收入分成比例將下降，有望帶動(dòng)毛利率提升。我們判斷24年用戶增長(zhǎng)逐步趨緩，銷售費(fèi)用率有望降至19年“破圈”時(shí)水平（19Q2為15.6%）。此外，隨著總收入水平提高后，規(guī)模效應(yīng)下帶寬成本、研發(fā)費(fèi)用的攤薄，帶動(dòng)帶寬成本/收入、研發(fā)費(fèi)用率的降低。
　　投資建議
　　受宏觀經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)加息及市場(chǎng)對(duì)公司盈利能力的擔(dān)憂，公司當(dāng)前估值處于低位。從中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為B站作為稀缺的視頻社區(qū)核心價(jià)值依然穩(wěn)固，且仍處于成長(zhǎng)期。未來(lái)隨著外部環(huán)境的改善和自身業(yè)務(wù)的發(fā)展，B站業(yè)務(wù)仍有兩大超預(yù)期機(jī)會(huì)：Story Mode業(yè)務(wù)發(fā)展超預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加Story Mode帶來(lái)的廣告庫(kù)存空間，財(cái)務(wù)表現(xiàn)超預(yù)期。此外，預(yù)計(jì)B站最快于23年3月納入港股通，亦會(huì)帶來(lái)交易層面機(jī)會(huì)。我們測(cè)算嗶哩嗶哩2022/2023/2024年收入分別為224/281/348億元，Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為-75.1/-42.9/-3.8億元。綜合P/S和P/MAU估值法測(cè)算B站合理估值568億元（617億港元），目標(biāo)價(jià)154港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期；2）社區(qū)氛圍淡化風(fēng)險(xiǎn)；3）美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。