>> 中信證券-龍芯中科(688047)2022年三季報點評：信創(chuàng)新周期起點，CPU國產(chǎn)化龍頭地位明確-221107
| 上傳日期： |
2022/11/7 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
徐濤,王子源 |
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信創(chuàng)政策性市場2022年處于承上啟下的交接期，出現(xiàn)短期需求下降，但政策的定調(diào)有望開啟新一輪采購周期。公司深耕行業(yè)20余年，作為國產(chǎn)CPU中自主化能力最強(qiáng)廠商，不易受“卡脖子”問題影響，技術(shù)自主帶來較高的天花板和長期空間。考慮季節(jié)性特點，公司四季度營收有望集中確認(rèn)，業(yè)績有望環(huán)比提升。參考可比公司平均水平，我們給予公司2023年24倍PS，對應(yīng)目標(biāo)價120元，維持“買入”評級。
▍政策性市場承上啟下，信息化類芯片需求短期波動明顯，導(dǎo)致公司三季度營收及利潤下降。2022年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.84億元，同比-37.55%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.89億元，同比-38.60%；毛利率為49.37%，同比-0.96pct。按季度看，22Q3公司的營業(yè)收入為1.36億元，同比-35.73%，環(huán)比-18.06%；公司實現(xiàn)歸母凈利潤-0.16億元，同比下降0.45億元，環(huán)比下降0.68億元；毛利率為35.09%，同比-22.62pcts，環(huán)比-13.28pcts。主要是今年信息化類芯片的最終用戶正處于項目驗收階段，采購需求較少，導(dǎo)致收入同比有所下降。
▍歷年季節(jié)性特點突出，四季度收入有望集中確認(rèn)。公司的歷年營收在每年Q4達(dá)到最高，2018/19/20/21年的Q4營收分別占全年收入的31.66%/36.40%/35.51%，分別環(huán)比增長43.58%/36.38%/101.30%，主要是公司的政策性客戶通常在每年的第一季度制定全年的采購計劃并確定預(yù)算額，上半年處于預(yù)算編制與審批階段，新增需求較少；預(yù)算編制結(jié)束后，客戶計劃中的項目陸續(xù)實施，需求增加；客戶通常集中在第四季度完成產(chǎn)品驗收，因此公司銷售收入通常具有上半年較低、下半年尤其是第四季度較高的特點。由此我們預(yù)計公司的營收在四季度有望迎來環(huán)比增長。
▍新一輪信創(chuàng)政策定調(diào)，新周期下需求有望恢復(fù)，公司有望憑借技術(shù)優(yōu)勢持續(xù)受益。行業(yè)需求方面：2022年信創(chuàng)市場處于前一期收尾但下一期尚未啟動的過渡階段，盡管短期需求未緊密銜接，但政策層面已經(jīng)定調(diào)未來五年國產(chǎn)化目標(biāo)。下半年隨著國務(wù)院頒布對高校、醫(yī)院、中小微企業(yè)等九大領(lǐng)域更換設(shè)備的財政貼息政策，我們預(yù)計新一輪信創(chuàng)周期有望迎來實際推進(jìn)階段。競爭格局方面：龍芯20多年來堅持高度自主的研發(fā)道路，技術(shù)積累扎實。在當(dāng)前形勢下，產(chǎn)業(yè)安全重要性顯著提升，公司憑借高度自主化能力，不依賴外部授權(quán)，“卡脖子”問題影響小，進(jìn)一步夯實了國產(chǎn)CPU的龍頭地位。長遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為公司在國產(chǎn)化浪潮下技術(shù)實力具有領(lǐng)先優(yōu)勢，料將持續(xù)受益。
▍產(chǎn)品方面：CPU產(chǎn)品完成性能補(bǔ)課，持續(xù)開拓服務(wù)器及車規(guī)場景。經(jīng)過20年的發(fā)展，到2020/2021年，公司的CPU和操作系統(tǒng)基本完成“補(bǔ)課”，未來產(chǎn)品重點要從提高性能轉(zhuǎn)向提高性價比。PCCPU方面：公司2021年推出的12-14納米工藝節(jié)點的3A5000性能不亞于7納米的ARM架構(gòu)芯片，3A5000加新推出的7A2000橋片，產(chǎn)品性價比逼近市場主流產(chǎn)品；公司下一代產(chǎn)品“3A6000+改版7A2000”性價比料將超過市場主流產(chǎn)品。服務(wù)器CPU方面：公司2022年推出了16核的3C5000，在服務(wù)器端發(fā)力，目前從存儲服務(wù)器打開市場突破口。存儲服務(wù)器更多關(guān)注算力和IO存儲平衡的能力以及性價比，紅絲目前已經(jīng)取得了一些關(guān)鍵客戶的突破。嵌入式芯片方面：龍芯1號產(chǎn)品系列是面向嵌入式專門應(yīng)用的定制MCU，主要結(jié)合特定應(yīng)用場景定制為主，如高安全等級應(yīng)用、數(shù)字五金應(yīng)用、汽車電子應(yīng)用等，公司目前研發(fā)的車規(guī)級芯片主要面向控制類系統(tǒng)（如雨刷、門窗控制等），公司計劃后續(xù)從車身控制向安全性及可靠性要求更高的安全控制電子市場拓展。
▍上下游方面：上游擺脫境外先進(jìn)工藝依賴，下游多客戶基于新品完成開發(fā)。上游供應(yīng)商方面：當(dāng)前形勢下，公司在供應(yīng)鏈安全問題上提早準(zhǔn)備，包括儲備安全庫存、主要芯片有不同工藝備份等。龍芯的IP核都是自主研發(fā)設(shè)計，通過設(shè)計優(yōu)化提高單核性能，擺脫對境外技術(shù)的依賴。下游客戶方面：針對龍芯3A5000/3C5000+7A2000的組合，公司下游多數(shù)整機(jī)企業(yè)處于開發(fā)完成的測試期，公司預(yù)計22Q4開始小批量銷售，2023年將實現(xiàn)大批量銷售。目前3A5000/3C5000+7A2000的組合已經(jīng)初步顯現(xiàn)公司產(chǎn)品的性價比優(yōu)勢，后續(xù)推出的產(chǎn)品預(yù)計將擁有更加突出的性價比優(yōu)勢，為龍芯逐步走向開放市場奠定堅實基礎(chǔ)。遠(yuǎn)期來看，我們認(rèn)為公司有望憑借著領(lǐng)先的技術(shù)實力和先進(jìn)的產(chǎn)品性能，繼續(xù)保持國產(chǎn)處理器市場的領(lǐng)先地位。
▍風(fēng)險因素：技術(shù)人才流失的風(fēng)險；核心技術(shù)泄密的風(fēng)險；應(yīng)收賬款余額增加導(dǎo)致的壞賬風(fēng)險；政府補(bǔ)助變化的風(fēng)險；仲裁和訴訟風(fēng)險；知識產(chǎn)權(quán)糾紛的風(fēng)險；業(yè)績下滑的風(fēng)險；供應(yīng)商集中的風(fēng)險；市場競爭加劇的風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到公司歷年四季度旺季及工控產(chǎn)品開始放量，預(yù)期公司營收及盈利能力將逐步回升。但是考慮到2022年整體政策過渡期，信息化產(chǎn)品短期需求降低，我們下調(diào)公司2022年營收預(yù)測至10.32億元（原預(yù)測值為15.07億元），維持2023/24年營收預(yù)測在20.10/27.98億元；下調(diào)2022年公司凈利潤預(yù)測至2.39億元（原預(yù)測值為3.12億元），維持2023/24年凈利潤預(yù)測在4.64/6.53億元。參考可比公司
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