>> 中信證券-萬(wàn)物云(02602.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告-物業(yè)的本質(zhì)：萬(wàn)物云的五點(diǎn)回答-221106
| 上傳日期： |
2022/11/7 |
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| 格式： |
pdf 共35頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳聰,張全國(guó) |
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我們認(rèn)為，物業(yè)是針對(duì)不動(dòng)產(chǎn)空間的特殊服務(wù)業(yè)，其合同粘性強(qiáng)，但又眾口難調(diào)，服務(wù)場(chǎng)景多樣化，效率有極大提升空間。物業(yè)管理服務(wù)不是普通的流量入口，而是扎根不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值和共有空間運(yùn)維的穩(wěn)固連結(jié)。燒錢(qián)不能燒出規(guī)模壁壘，供應(yīng)鏈再造和科技賦能有望解決樓齡、服務(wù)滿意度和成本之間的三角難題。萬(wàn)物云堅(jiān)持洞察物業(yè)的本質(zhì)，在規(guī)模和布局、品牌和能力、并購(gòu)、科技和提效領(lǐng)域，交出了一份有別于同行，但又極具可持續(xù)成長(zhǎng)性的答卷。
▍規(guī)模領(lǐng)先，布局合理。公司全業(yè)態(tài)管理面積8.4億平米，一二線城市收入占比92%。公司不僅規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，且扎根業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性更好的核心都市圈。關(guān)聯(lián)方萬(wàn)科企業(yè)的交付面積占比已經(jīng)低于一半。
▍獨(dú)一無(wú)二的三空間服務(wù)能力和具備廣泛美譽(yù)度的核心品牌。我們認(rèn)為，公司是當(dāng)前中國(guó)住宅和非住業(yè)態(tài)能力建設(shè)和品牌布局最為均衡的公司之一。2021年公司依托品牌，全口徑第三方外拓面積7300萬(wàn)平米，位居行業(yè)第一。第三方住宅和非住宅合同留存率達(dá)到97%。萬(wàn)物梁行品牌是中國(guó)本土物業(yè)管理公司唯一和境外五大行合資的專業(yè)商企空間服務(wù)品牌。以企業(yè)客戶為中心，從PM到FM，我們預(yù)計(jì)公司商企服務(wù)的營(yíng)收和毛利2021-2024年CAGR可分別達(dá)到38%和42%。公司也是最早進(jìn)入城市空間服務(wù)的物業(yè)管理公司之一。
▍會(huì)并購(gòu)但不盲目依賴資本驅(qū)動(dòng)。公司通過(guò)資本運(yùn)作，擴(kuò)大了業(yè)態(tài)服務(wù)專業(yè)能力，尤其是補(bǔ)上了商企服務(wù)的能力短板，也增加了區(qū)域布局，深耕福建等片區(qū)。但公司不主張以并購(gòu)主導(dǎo)規(guī)模擴(kuò)張，其IPO的募集資金用途中只有20%的資金用于并購(gòu)。對(duì)公司來(lái)說(shuō)，有效整合、符合公司階段發(fā)展戰(zhàn)略的并購(gòu)才是重要的。
▍重視科技的力量。公司強(qiáng)調(diào)“遠(yuǎn)程+混合”，即遠(yuǎn)程數(shù)字運(yùn)營(yíng)中心將員工服務(wù)工單化，將近場(chǎng)的員工身份混合，以科技工具促進(jìn)跨崗作業(yè)。為了達(dá)到這一目標(biāo)，公司建立了基于AIoT的DOC，并利用EBA系統(tǒng)等物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備提高人效。公司的科技方案也成為一條獨(dú)立的業(yè)務(wù)線，由內(nèi)到外，在2022年上半年實(shí)現(xiàn)科技服務(wù)收入11.6億元，并有可能在2021-2024年實(shí)現(xiàn)接近40%CAGR的高速增長(zhǎng)。
▍堅(jiān)持初心，面對(duì)最大挑戰(zhàn)，重視服務(wù)提效。公司的規(guī)模和布局、品牌和能力、并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)、科技的傳統(tǒng)，其根本落腳點(diǎn)，都是提效空間服務(wù)的效率。物業(yè)管理行業(yè)的根本出路是提效，是解決樓齡、滿意度和成本不能兼容的問(wèn)題。公司努力通過(guò)蝶城改造供應(yīng)鏈，提升效率。蝶城由三空間服務(wù)專業(yè)能力，“遠(yuǎn)程+混合”的科技體系起步，依托必要且有限的初期投入，追求單區(qū)域營(yíng)收的快速增長(zhǎng)和利潤(rùn)率的長(zhǎng)久提升。我們預(yù)計(jì)，公司到2025年有望完成改造蝶城300個(gè)，帶動(dòng)公司整體收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)。
▍風(fēng)險(xiǎn)提示：支持物業(yè)管理公司介入生活服務(wù)業(yè)務(wù)的政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)減速之下，公司物業(yè)費(fèi)收繳率下降，應(yīng)收款賬期拉長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。局部疫情反復(fù)帶來(lái)的成本提升風(fēng)險(xiǎn)。蝶城建設(shè)和擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。盈利能力的提升不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
▍看好高品質(zhì)行業(yè)龍頭的估值上行。相比民企，公司在關(guān)聯(lián)方信用和公司治理上顯著占優(yōu)，而相比國(guó)企，公司在激勵(lì)機(jī)制、在管規(guī)模、品牌能力方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，公司2022/2023/2024年核心EPS為1.90/2.62/3.88元/股。我們選擇和公司更接近的央國(guó)企作為可比對(duì)象，基于中信證券研究部預(yù)測(cè)，可比公司（華潤(rùn)萬(wàn)象生活、招商積余、中海物業(yè)和保利物業(yè)）PE估值2022年14-26倍，PS估值平均為2.1倍。我們主要使用PE估值，適當(dāng)參考PS估值，考慮到公司在管規(guī)模居于行業(yè)領(lǐng)先、管理激勵(lì)機(jī)制靈活、蝶城建設(shè)貢獻(xiàn)長(zhǎng)期成長(zhǎng)，給予公司2022年26倍目標(biāo)PE水平和1.8倍目標(biāo)PS水平，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為60港元，公司IPO價(jià)格49港元，當(dāng)前股價(jià)33港元。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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