>> 國(guó)盛證券-五洲特紙(605007)特種紙領(lǐng)軍者，成長(zhǎng)路徑清晰-221108
| 上傳日期： |
2022/11/8 |
大?。?/td>
| 1851KB |
| 格式： |
pdf 共37頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
姜春波 |
| 下載權(quán)限： |
無(wú)限制-登錄即可下載 |
|
|
國(guó)內(nèi)特種紙領(lǐng)軍者，成本管控優(yōu)異。五洲特紙成立于2008年，主要從事食品包裝紙/格拉辛紙/描圖紙/轉(zhuǎn)移印花紙等紙種的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，自上市以來(lái)產(chǎn)能高速擴(kuò)張，目前已擁有8條產(chǎn)線，135萬(wàn)噸產(chǎn)能，為國(guó)內(nèi)最大特種紙生產(chǎn)企業(yè)之一。受益于產(chǎn)能釋放與下游需求共振，2017-2021年公司收入由18.61億元增長(zhǎng)至36.90億元（CAGR為18.7%），歸母凈利潤(rùn)由1.72億元增長(zhǎng)至3.90億元（CAGR為22.8%），利潤(rùn)增速高于收入主要系公司規(guī)模效應(yīng)顯著。成本管控方面，目前公司已形成固定紙機(jī)進(jìn)行特定產(chǎn)品生產(chǎn)的模式，可避免紙機(jī)頻繁改動(dòng)或切換所造成的產(chǎn)能浪費(fèi)、能耗增加以及保證產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定。此外江西基地（占總產(chǎn)能比例75%）擁有自備電廠，可實(shí)現(xiàn)用電和蒸汽的自給自足，因此整體單位人工/制造費(fèi)用低于同行，費(fèi)用管控優(yōu)異。
特種紙行業(yè)：下游高度分散、直接對(duì)接消費(fèi)，需求韌性強(qiáng)。特種紙種類極為豐富，消費(fèi)屬性強(qiáng)。2014-2020年受益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特種紙需求日益旺盛，產(chǎn)量從540萬(wàn)噸提升至718萬(wàn)噸，CAGR實(shí)現(xiàn)4.9%。其中，1）食品包裝紙：未來(lái)伴隨限塑令徹底落地，食品包裝紙需求有望持續(xù)高增。根據(jù)我們測(cè)算，未來(lái)五年僅在外賣、快餐領(lǐng)域，限塑疊加行業(yè)自身需求增長(zhǎng)即可為食品包裝紙貢獻(xiàn)108萬(wàn)噸需求增量。此外，受益于消費(fèi)升級(jí)以及自帶社交屬性，新式茶飲及現(xiàn)磨咖啡高增也將持續(xù)推動(dòng)食品包裝紙市場(chǎng)擴(kuò)容。供給方面，2020年行業(yè)CR3為16.2%，未來(lái)3年行業(yè)內(nèi)將超300萬(wàn)噸新增產(chǎn)能落地，龍頭公司依托產(chǎn)品差異化有望保持需求穩(wěn)健。2）格拉辛紙：未來(lái)考慮到國(guó)內(nèi)人均不干膠使用量對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)地區(qū)尚有較大提升空間以及快遞規(guī)模有望維持高增，預(yù)計(jì)格拉辛紙需求將持續(xù)擴(kuò)張。供給方面，2020年CR3高達(dá)89.7%，龍頭協(xié)同作用強(qiáng)，共同推動(dòng)提價(jià)落地、平滑周期影響。展望未來(lái)，新增產(chǎn)能有限，且主要集中于頭部，市場(chǎng)景氣有望延續(xù)。3）熱轉(zhuǎn)印紙：未來(lái)受益于數(shù)碼轉(zhuǎn)印等技術(shù)進(jìn)步，消費(fèi)場(chǎng)景有望不斷延伸至瓷器、家居建材、文具、戶外廣告等領(lǐng)域。市場(chǎng)需求有望維持較高增長(zhǎng)。供給方面，2020年行業(yè)CR3高達(dá)80.3%，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，未來(lái)3年龍頭企業(yè)新增產(chǎn)能僅2.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)行業(yè)供需將維持平衡。
短期漿價(jià)下行釋放盈利空間。根據(jù)芬林集團(tuán)，預(yù)計(jì)2025年全球商品漿需求量達(dá)到6580萬(wàn)噸（5年CAGR為2.3%），需求增長(zhǎng)穩(wěn)健。供給方面，2022年底-2023年初Arauco、Paracel合計(jì)306萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)能投產(chǎn)，2023年全球紙漿產(chǎn)能增量較多，因此2022Q4漿價(jià)向下概率較大。公司原材料占營(yíng)業(yè)成本比例為79.4%，木漿占原材料成本比例為87.9%。漿價(jià)下行將釋放公司盈利彈性，根據(jù)我們測(cè)算，若未來(lái)木漿單價(jià)下降5%/10%/15%/20%/25%，預(yù)計(jì)公司凈利率將可上升2.18 pct/4.36pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。
中長(zhǎng)期產(chǎn)能橫縱擴(kuò)張，成長(zhǎng)路徑清晰。目前公司已擁有135萬(wàn)噸產(chǎn)能，其中食品包裝紙78萬(wàn)噸，格拉辛紙21萬(wàn)噸，文化紙30萬(wàn)噸（已轉(zhuǎn)產(chǎn)包裝紙），轉(zhuǎn)印紙5萬(wàn)噸，描圖紙7000噸，已成為國(guó)內(nèi)產(chǎn)能最大的特種紙生產(chǎn)企業(yè)之一。展望未來(lái)，公司2023年-2024年將新增30萬(wàn)噸化機(jī)漿、20萬(wàn)噸液體包裝紙；遠(yuǎn)期來(lái)看，“十四五-十五五”期間湖北漢川449萬(wàn)噸項(xiàng)目有望投產(chǎn)（155萬(wàn)噸化學(xué)漿、294萬(wàn)噸機(jī)制紙），屆時(shí)公司紙漿自給率將超45%，漿紙一體化格局有望成型，成長(zhǎng)路徑清晰。
投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為59.4/67.0//79.7億元，同比增長(zhǎng)61.0%/12.7%/19.0%；歸母凈利潤(rùn)將分別為2.9/6.1/6.9億元，同比增長(zhǎng)-26.5%/113.5%/12.8%，對(duì)應(yīng)P/E估值分別為22.2X/10.4X/9.2X。橫向比較特種紙全領(lǐng)域布局的仙鶴股份、專注裝飾原紙賽道的華旺科技、漿紙一體化踐行者晨鳴紙業(yè)、包裝紙賽道龍頭山鷹國(guó)際，2023年行業(yè)平均PE估值為13.1X，明顯高于公司估值。此外，考慮到公司身處特種紙賽道，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，且自身產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，成長(zhǎng)路徑清晰，以及未來(lái)漿紙一體化下成本管控能力持續(xù)增強(qiáng)，我們認(rèn)為公司可享有更高估值溢價(jià)，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料波動(dòng)，產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期，疫情波動(dòng)，食品包裝紙競(jìng)爭(zhēng)加劇，假設(shè)和測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。
|
|
