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22年下半年展望：辦公業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)，抵消游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)疲軟，預(yù)計(jì)集團(tuán)下半年收入同比增速維持在19%
　　受益于信創(chuàng)政策；訂閱業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)保持高增長(zhǎng)，提價(jià)帶來(lái)潛在上行空間
　　維持增持評(píng)級(jí)：韌性增長(zhǎng)前景不變，估值富有吸引力；雖然金山云的虧損將持續(xù)侵蝕盈利，但對(duì)集團(tuán)估值影響有限
　　訂閱業(yè)務(wù)推動(dòng)辦公業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)
　　金山辦公（688111 SH）近期發(fā)布了其22年三季度業(yè)績(jī)，收入同比增長(zhǎng)24.4%至10億元人民幣（對(duì)比22年上半年同比增長(zhǎng)14%），主要受以下因素驅(qū)動(dòng)：1）訂閱業(yè)務(wù)（toC和toB）約占70%的收入，維持44%的同比高速增長(zhǎng)；2）企業(yè)授權(quán)業(yè)務(wù)同比下滑幅度縮窄。我們預(yù)計(jì)辦公業(yè)務(wù)收入22/23年同比增長(zhǎng)達(dá)20%/33%。ToC業(yè)務(wù)：金山辦公繼續(xù)優(yōu)化功能以吸引更多付費(fèi)用戶，另外公司計(jì)劃在2023年調(diào)整定價(jià)/會(huì)員體系。ToB業(yè)務(wù)：持續(xù)保持快速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于：1）信創(chuàng)及國(guó)產(chǎn)化替代相關(guān)政策將持續(xù)推動(dòng)需求增長(zhǎng)。國(guó)務(wù)院近日頒布《全國(guó)一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系建設(shè)指南》（鏈接）；2）金山辦公數(shù)字辦公平臺(tái)滲透率提升；3）不斷豐富的產(chǎn)品矩陣以滿足不同需求。例如：金山于10月推出了面向政府機(jī)關(guān)的金山辦公公文版；4）信創(chuàng)業(yè)務(wù)從授權(quán)向訂閱業(yè)務(wù)的持續(xù)轉(zhuǎn)移。
　　受宏觀逆風(fēng)影響，游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩
　　管理層維持22年游戲業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)20%的指引，考慮到上半年28%的同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)下半年同比增速將放緩至13%。增速放緩主要因?yàn)橄M(fèi)疲軟，以及缺乏游戲版號(hào)所導(dǎo)致的新游戲推遲發(fā)布，例如：《塵白禁區(qū)》和《彼界》，但管理層表示不排除先在海外發(fā)布這些新游戲。金山的旗艦游戲，例如《新劍俠情緣》和《劍俠世界3》等表現(xiàn)穩(wěn)定，此外，我們認(rèn)為《劍網(wǎng)3》的新資料片（10月27日推出，圖15）可以為22年四季度提供增量支持。近期游戲儲(chǔ)備：《魔域2》預(yù)計(jì)于22年四季度上線，《劍俠世界3》海外版預(yù)計(jì)于22年四季度至23年一季度在越南和韓國(guó)上線。
　　金山云持續(xù)侵蝕集團(tuán)盈利
　　金山軟件先前公告將在22年三季度對(duì)金山云的投資計(jì)提56至65億元人民幣的投資減值撥備。計(jì)提金額約為金山軟件截至6月30日聯(lián)營(yíng)公司投資賬面價(jià)值的50%?？紤]到宏觀挑戰(zhàn)，金山云此前預(yù)計(jì)22年三季度收入將同比下滑約10-20%，盈利可見(jiàn)度仍然很低。但我們認(rèn)為金山云對(duì)集團(tuán)總體估值的影響低于其對(duì)集團(tuán)凈利潤(rùn)的影響，目前僅占分部加總估值的5%。
　　維持增持評(píng)級(jí)：目標(biāo)價(jià)略微調(diào)降至34港元
　　我們預(yù)計(jì)23/24財(cái)年收入同比增速為21%/18%，調(diào)整22/23/24財(cái)年收入+1%/0%/-2%,以反映辦公業(yè)務(wù)更好前景和對(duì)游戲業(yè)務(wù)更為保守的預(yù)期?；趨R率變動(dòng)和盈利預(yù)測(cè)調(diào)整，我們將未來(lái)12個(gè)月的分部加總估值目標(biāo)價(jià)從35港元略微調(diào)降至34港元?？傮w我們認(rèn)為金山的投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，目前的股價(jià)隱含了辦公業(yè)務(wù)/游戲業(yè)務(wù)的25倍/5倍前瞻市盈率及金山云業(yè)務(wù)零價(jià)值，并且辦公業(yè)務(wù)相對(duì)其A股上市公司已有約77%的大幅估值折讓。主要風(fēng)險(xiǎn)：1）游戲上線時(shí)間；2）宏觀消費(fèi)；3）競(jìng)爭(zhēng)；4）監(jiān)管。