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■ 22年三季度主要產品收入增長至3.34億美元，分別高于我們與市場的預期8%/7%
　　■百悅澤未來的催化劑包括：1）CLL等適應癥的PDUFA日期定于23年1月20日；2）在即將到來的學術會議上披露ALPINE研究的完整數(shù)據
　　■我們維持基于分部加總估值法的目標價于400美元不變。維持行業(yè)首選及增持評級，看好公司強勁增長、多項催化劑和BD能力
　　業(yè)績持續(xù)靚眼表現(xiàn)
　　百悅澤三季度全球銷售收入同比增長136%至1.55億美元（環(huán)比增長21%），其中美國（1.081億美元，同比增長221%），其他地區(qū)（7,900萬美元，去年同期尚無明顯收入），中國（3,950萬美元，同比增長23%）。百悅澤在美國和其他地區(qū)的銷售強勁，歸功于1）由于美國臨床醫(yī)生和保險支付方的接受度不斷提高，套細胞淋巴瘤中的新患份額持續(xù)增加，和2）持續(xù)在世界各地獲批上市（歐盟和拉丁美洲6個國家）及適應癥擴展。替雷利珠單抗三季度銷售收入同比增長66%（環(huán)比22%）至1.282億美元（約8.78億元人民幣）。這歸功于國家醫(yī)保目錄報銷適應癥增加，帶動新患需求增長。我們認為替雷利珠單抗持續(xù)第二個季度在國內PD-1銷售方面處于領先，這或成為未來國內競爭格局的常態(tài)。重點引進產品三季度表現(xiàn)疲軟（同比增長7%至5,000萬美元），其中安進引進產品組合的收入增長（同比增長32%至2,750萬美元）和百時美施貴寶引進產品的銷售收入依然疲弱（同比下降13.8%至2,240萬美元）。隨著銷售及行政管理費用率下降，公司在22年三季度仍虧損但收窄至3.49億美元（一/二季度分別虧損3.81億/3.6億美元）。
　　22年四季度至23年的主要催化劑
　　替雷利珠單抗：1）針對二線食管鱗癌適應癥的美國BLA評審意見新日期有望于22/23年公布；2）將于22至23年在美國/歐盟提交的多項適應癥的BLA申請，包括非小細胞肺癌、食管鱗癌、胃癌、肝癌；3）預計23年在國內取得一線食管鱗癌補充適應癥的上市獲批。百悅澤：1）將于ASH2022（12月10-14日）展示MAGNOLIA研究的關鍵數(shù)據；2）針對CLL/SLL適應癥的FDAPDUFA日期定于23年1月20日；3）在即將到來的學術會議上披露ALPINE全球三期臨床（r/r CLL/SLL）的頭對頭數(shù)據。
　　維持增持評級和基于分部加總估值法的目標價400美元不變
　　我們將22財年的財務預測上調約5%，但維持23財年的財務預測和分部加總估值不變。鑒于公司優(yōu)秀的BD能力（2022年底凈現(xiàn)金約為43億美元，且已獲驗證）和22年下半年/23年全球潛在的M&A復蘇帶動市場情緒修復，我們保留了20%的并購溢價。投資風險：臨床延遲/失敗、收入不及預期、監(jiān)管風險、國談降價風險。