>> 中信證券-銀河娛樂(00027.HK)2022年三季報點評：22Q3業(yè)績優(yōu)于預(yù)期，成本管理高效-221111
| 上傳日期： |
2022/11/13 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜婭 |
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銀河娛樂2022年Q3實現(xiàn)營收20.3億港元，經(jīng)調(diào)整EBITDA為-5.8億港元，整體優(yōu)于此前市場預(yù)期的-7.0億港元。分業(yè)務(wù)看，內(nèi)地及澳門本土多點散發(fā)的疫情對澳門入境客流量造成較大影響，主要拖累公司博彩收入；非博彩受益于強(qiáng)勁的商場零售業(yè)務(wù)，整體營收下跌較少；建筑材料業(yè)務(wù)受煤炭成本上升及內(nèi)地封城而影響需求。展望未來，澳門旅游電子簽重啟、新賭牌落地等積極因素推動澳門休閑旅游業(yè)進(jìn)一步復(fù)蘇，公司優(yōu)質(zhì)的成本管理結(jié)構(gòu)預(yù)計將加持其穩(wěn)健經(jīng)營，全年盈利水平具備彈性。維持“增持”評級。
▍Q2經(jīng)調(diào)整EBITDA優(yōu)于預(yù)期，經(jīng)營表現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先澳門博彩同業(yè)。銀河娛樂2022年Q3營業(yè)收入20.3億港元（下同），同比下跌52.4%，環(huán)比下跌16.1%；公司經(jīng)調(diào)整EBITDA為-5.8億元，同比下跌-215.5%，環(huán)比下跌-51.3%，整體優(yōu)于市場原預(yù)期經(jīng)調(diào)整EBITDA-7.0億元，主因公司有效的成本控制。2022年Q3內(nèi)地以及澳門本土多點散發(fā)疫情拖累了澳門入境客流量的恢復(fù)，公司旗下娛樂場于7月關(guān)閉了12天，公司Q3錄得凈博彩收益8.2億元，同比下跌-71.8%，環(huán)比下跌-33.1%；非博彩業(yè)務(wù)Q3營收4.4億元，同比及環(huán)比僅下跌-28.0%及-3.9%，主要得益于商場零售業(yè)務(wù)的優(yōu)異表現(xiàn)。
▍優(yōu)質(zhì)的成本管理結(jié)構(gòu)加持穩(wěn)健經(jīng)營。公司截至9月底現(xiàn)金及流動投資達(dá)225億元，凈現(xiàn)金193億元（對比2022年二季度為203億元），核心債務(wù)維持在3億元的極低水平。公司持續(xù)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，Q3每日凈現(xiàn)金消耗額約為210萬美元（未包含20萬美元/日的利息收入）?；谖覀儗镜膲毫y算，其充足的現(xiàn)金流可供公司在零收入情況下正常運(yùn)營約4年，財務(wù)狀況穩(wěn)健。
▍新《博彩法》下預(yù)計VIP難以恢復(fù)至2019年高點，公司EBITDA的盈虧平衡前提是博彩中場恢復(fù)至2019年的30%。公司2022Q3用于銀河三期四期的資本支出約為9億元，公司管理層指出全年的資本支出將在60-80億元左右（包括維護(hù)性資本支出），將視市場情況進(jìn)行靈活調(diào)整。在VIP業(yè)務(wù)難以恢復(fù)至2019年高點的假設(shè)下，公司管理層表明全年EBITDA的盈虧平衡前提是博彩中場恢復(fù)至2019年的30%水平。
▍多重政策利好下，預(yù)計銀河三期在2023年中期開幕，將為公司創(chuàng)造更優(yōu)的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。澳門政府已于10月宣布重啟內(nèi)地赴澳電子簽證，停辦近3年的內(nèi)地赴澳旅行團(tuán)，預(yù)計最快將在11月可復(fù)辦。此外，我們預(yù)計澳門特區(qū)政府最快將在11月中下旬批出新賭牌。多重利好消息表明澳門的休閑旅游業(yè)正處在逐步上行恢復(fù)通道，但管理層指出考慮內(nèi)地防疫措施，澳門未來幾個月的博彩及非博彩收入或有一定程度波動，整體不改復(fù)蘇趨勢。同時管理層表明銀河三期已經(jīng)完工，將視澳門市場的復(fù)蘇情況擇期開業(yè)，我們預(yù)計將延遲至2023年中期揭幕，正在建設(shè)中的銀河四期將于2024年中下旬開幕。由于銀河三四期與銀河一二期相連，較其他單體新項目開業(yè)所需的額外經(jīng)營開支較少，預(yù)計銀河四期建成后澳門銀河將成為澳門最大的連體度假村，規(guī)模效應(yīng)更加顯著。因此我們認(rèn)為隨著澳門客流的逐漸恢復(fù)，在優(yōu)秀的成本管理下，日后公司將享受更優(yōu)的經(jīng)營杠桿效應(yīng)，進(jìn)一步鞏固銀河在澳門博彩行業(yè)的龍頭地位。
▍風(fēng)險因素：新賭牌落定出現(xiàn)黑天鵝事件；內(nèi)地局部疫情反復(fù)超預(yù)期；銀河三期開幕延期；宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩波及賭客消費(fèi)能力；內(nèi)地資本管制趨嚴(yán)；海外博彩競爭分流等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：銀河作為澳門博彩老牌VIP龍頭，近年來發(fā)力高端中場業(yè)務(wù)及非博彩轉(zhuǎn)型，待內(nèi)地局部疫情緩和后有望率先實現(xiàn)客流回升。此外銀河土地儲備豐富，橫琴項目的擴(kuò)建預(yù)計將充分帶動“澳門+橫琴”的多元化協(xié)同發(fā)展。我們維持公司2022-24年營業(yè)收入預(yù)測為126.74/308.09/416.18億港元、經(jīng)調(diào)整EBITDA為6.61/89.64/144.12億港元，假設(shè)行業(yè)于2024年恢復(fù)正常經(jīng)營，且銀河三期如期于2023年中期，銀河四期于2024年中下旬開幕，屆時路氹銀河將成為澳門本土最大的連體綜合度假村，規(guī)模效應(yīng)顯著，將進(jìn)一步鞏固銀河在業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。考慮公司享有的行業(yè)龍頭溢價（新冠疫情前行業(yè)的EV/EBITDA倍數(shù)十年平均值在13.3倍，規(guī)模較大經(jīng)營狀況更優(yōu)的銀河娛樂、金沙中國平均動態(tài)EV/EBITDA倍數(shù)則在14-15倍），給予2024年14倍EV/EBITDA，對應(yīng)目標(biāo)價49港元。
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