>> 海通證券-中公教育(002607)降本增效成效突出，國(guó)考擴(kuò)招有望受益-221113
| 上傳日期： |
2022/11/14 |
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來(lái)源： |
海通證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
汪立亭,許櫻之 |
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公司2022年前三季度收入38.9億元，同比下降38.2%；歸母凈利潤(rùn)虧損8.2億元環(huán)比收窄；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額15.9億元，相較21年同期-36.5億元大幅改善。截至2022年9月30日，公司合同負(fù)債47.4億元，較2021年底增長(zhǎng)55%。公司3Q22實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.7億元，同比增長(zhǎng)15.4%；歸母凈利潤(rùn)0.7億元實(shí)現(xiàn)扭虧。
2022年前三季度營(yíng)業(yè)收入同比下降38.2%至38.9億元，歸母凈利潤(rùn)虧損8.2億元，同比下降7.66%。公司1Q、2Q及3Q分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.13億元/10.14億元/16.67億元，同比下降40.89%/下降63.84%/增長(zhǎng)15.36%。公司3Q22營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增長(zhǎng)64.4%，主因疫情常態(tài)化和政府防控措施精準(zhǔn)化下招錄考試得到有序恢復(fù)，上半年因疫情導(dǎo)致的考試延期所積壓的待確認(rèn)收入在3Q22獲得部分釋放，其中線上培訓(xùn)6.4億元，同比增長(zhǎng)29.4%，公司加速線上全景聲課程體系改造、推動(dòng)職業(yè)教育數(shù)字化轉(zhuǎn)型；歸母凈利潤(rùn)0.68億元，相較2Q22虧損4.27億元實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利率4%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額5.6億元，環(huán)比增長(zhǎng)28%，主因公司聚焦職業(yè)培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)強(qiáng)鏈、補(bǔ)鏈、延鏈，強(qiáng)化、細(xì)化延遲至3Q22的考試培訓(xùn)工作，加速布局職教發(fā)展；合同負(fù)債47.4億元，較21年底增長(zhǎng)55%，主因省考聯(lián)考推遲，收入確認(rèn)和協(xié)議班退費(fèi)相應(yīng)延期。
3Q22毛利率同比增加13.9pct至51.3%，期間費(fèi)用率同比減少45.1pct至48.1%。①銷(xiāo)售費(fèi)用率：3Q22同比減少12.24pct至22.4%，銷(xiāo)售費(fèi)用3.7億元，同比減少25.5%；②管理費(fèi)用率：3Q22同比減少16.72pct至12.9%，管理費(fèi)用2.2億元，同比減少49.8%；③研發(fā)費(fèi)用率：3Q22同比減少10.99pct至9.3%，研發(fā)費(fèi)用1.5億元，同比減少47.2%；④財(cái)務(wù)費(fèi)用率：3Q22同比減少5.15pct至3.55%，財(cái)務(wù)費(fèi)用0.6億元，同比減少52.9%。3Q22公司毛利率改善，期間費(fèi)用率大幅下降，主因公司持續(xù)加強(qiáng)精益化管理以降本增效。
2023年國(guó)考擴(kuò)招18.8%至3.7萬(wàn)人次，報(bào)考過(guò)審人數(shù)增5.3%至223.6萬(wàn)人。我們判斷，①?lài)?guó)考層面：預(yù)計(jì)于1Q23進(jìn)行面試，公司有望兌現(xiàn)國(guó)考擴(kuò)招影響。②省考層面：江/浙/滬招錄人數(shù)9272/7351/2645人，分別同比增13.6%/增18.4%/減1.6%。2020-22年國(guó)考分別招錄2.4/2.6/3.1萬(wàn)人，同比增66/ 7/21%，同期省考分別招錄16.4/15.9/16.8萬(wàn)人，同比增18%/減3%/增6%，排除21年特殊情況（距20年省考筆試時(shí)間僅間隔7個(gè)月左右，客觀上對(duì)各省市招錄計(jì)劃有一定影響），國(guó)考與省考招錄變動(dòng)趨勢(shì)相似，國(guó)考大幅擴(kuò)招有較強(qiáng)參考性，我們認(rèn)為省考招錄規(guī)模亦有望改善。
更新盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為-6.08億元、7.61億元、11.13億元，分別同比增74.4%、增225.2%、增46.3%，EPS分別為-0.10元、0.12元和0.18元。
更新對(duì)公司的判斷。我們認(rèn)為，公司面對(duì)不利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，公司積極整改，及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)降低高退費(fèi)比例產(chǎn)品；調(diào)整優(yōu)化機(jī)構(gòu)設(shè)置、人員配置和內(nèi)部考核方式，降本增效成效已初步顯現(xiàn)。公司組建創(chuàng)新戰(zhàn)略研究院，聚焦職業(yè)培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈延鏈，隨招錄考試恢復(fù)正常，公司業(yè)務(wù)量逐步轉(zhuǎn)好，3Q經(jīng)營(yíng)邊際拐點(diǎn)初現(xiàn)，業(yè)績(jī)有望逐季改善。
中長(zhǎng)期看，中公教育憑借其多年管理經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建龐大教學(xué)網(wǎng)絡(luò)，建立標(biāo)準(zhǔn)化培訓(xùn)體系，已實(shí)現(xiàn)從公務(wù)員培訓(xùn)向事業(yè)單位培訓(xùn)、教師招錄培訓(xùn)等職教品類(lèi)拓展，管理經(jīng)驗(yàn)得以成功復(fù)制。職業(yè)教育市場(chǎng)集中度仍較為分散，中公教育具有全國(guó)范圍的垂直一體化快速響應(yīng)能力，目前已基本形成了重研發(fā)、強(qiáng)渠道、快響應(yīng)的垂直一體化快速響應(yīng)能力，能在更大范圍、更大程度上靠近就業(yè)需求。公司積極進(jìn)行科技投入，以數(shù)字化經(jīng)營(yíng)推動(dòng)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，深挖業(yè)務(wù)縱深；同時(shí)加大考研、學(xué)歷提升、職業(yè)技能培訓(xùn)等重點(diǎn)項(xiàng)目的深入布局，在研發(fā)、教學(xué)、渠道以及市場(chǎng)等方面進(jìn)行大量投入，為這些項(xiàng)目的規(guī)?；l(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)公司通過(guò)對(duì)接資本市場(chǎng)，內(nèi)生層面，資本推動(dòng)有望助力企業(yè)加速產(chǎn)品迭代，外延層面，利用疫情過(guò)后市場(chǎng)整合的機(jī)會(huì)，龍頭企業(yè)有望憑借規(guī)模、資金、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，整合優(yōu)質(zhì)資源，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額。隨經(jīng)營(yíng)規(guī)模的穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司前瞻性核心資源投入產(chǎn)出效應(yīng)將成為下一階段發(fā)展的重要支撐，逐漸釋放產(chǎn)能。
考慮到公司有望借助IT能力提升等帶來(lái)管理效率提升，渠道下沉及品類(lèi)擴(kuò)充等帶來(lái)的盈利空間，我們認(rèn)為公司作為A股最純正教育股，且是職業(yè)教育領(lǐng)域龍頭企業(yè)，估值上可享有一定的溢價(jià)。①PE估值方法：給予2023年35-40倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間4.3-4.9元。②EV/EBITDA估值方法：給予2023年25-30倍EV/EBITDA，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間4.6-5.5元。
綜合兩種結(jié)果給予公司4.3-5.5元合理價(jià)值區(qū)間，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，人員流失風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)。
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