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殯葬服務(wù)行業(yè)：傳統(tǒng)文化影響+老齡化進(jìn)程加速，市場(chǎng)空間廣闊；供需錯(cuò)配+準(zhǔn)入門檻提升，頭部效應(yīng)顯著
　　老齡化背景+殯葬改革趨勢(shì)，需求確定性擴(kuò)張：1）截至21年我國(guó)65歲以上人口占比14.2%，世界銀行預(yù)計(jì)2035年這一比例將突破20%，建國(guó)后“嬰兒潮”出生人群亦步入晚年；2）殯葬改革移風(fēng)易俗政策指引，21年火化率58.8%，未來(lái)仍有提升空間，殯葬服務(wù)需求迎來(lái)確定性增長(zhǎng)。
　　公益兜底服務(wù)+經(jīng)營(yíng)從嚴(yán)審批，供給結(jié)構(gòu)性短缺：我國(guó)殯葬設(shè)施短缺明顯，公益墓地+經(jīng)營(yíng)墓地雙軌并行。公益性墓地政策支持較大，但定價(jià)嚴(yán)格，具有公共服務(wù)屬性；經(jīng)營(yíng)性墓地享有一定自由定價(jià)權(quán)，提供差異性服務(wù)，但審批從嚴(yán)，面臨“土地+執(zhí)照”雙壁壘，行業(yè)準(zhǔn)入門檻抬升明顯。
　　競(jìng)爭(zhēng)格局：據(jù)《2018民政統(tǒng)計(jì)年鑒》，全國(guó)經(jīng)營(yíng)性公墓約1570家，公益性公墓約為其十多倍，以國(guó)營(yíng)為主，民政部口徑下福壽園20年市占率6%。
　　福壽園：優(yōu)質(zhì)資源稟賦+精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力共振，一體化殯葬布局優(yōu)勢(shì)明顯
　　資源：在手儲(chǔ)備豐富，深度參與政企合作。截至22H1旗下運(yùn)營(yíng)31座墓園+30座殯儀館，在手可用墓地面積達(dá)264萬(wàn)平方米，覆蓋19個(gè)省46座城市，于多地一體化布局“墓園+殯儀”業(yè)務(wù)。公司通過(guò)BOT、合資合作、托管承包、國(guó)企混改等方式深度參與殯葬改革政企合作，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。
　　運(yùn)營(yíng)：情感訴求強(qiáng)化議價(jià)能力，差異化服務(wù)夯實(shí)品牌壁壘。增速看：21年經(jīng)營(yíng)性墓地營(yíng)收16.8億元，單價(jià)11.1萬(wàn)元，14-21年銷量CAGR11%，均價(jià)CAGR3%，21年可比墓園均價(jià)同比+9%。結(jié)構(gòu)看：高客單價(jià)藝術(shù)墓占比提升，20年貢獻(xiàn)78%墓園收入，較15年+18pp。內(nèi)部管理看：多位高管具備民政系統(tǒng)背景，行業(yè)影響較強(qiáng)；組建生命服務(wù)學(xué)院，團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)體系完善，可實(shí)現(xiàn)新收墓園業(yè)務(wù)和管理的快速?gòu)?fù)制和輸出，如常州棲鳳山16-21年收入/利潤(rùn)C(jī)AGR高達(dá)26%/35%。外部口碑看：短決策周期+高信息不對(duì)稱下品牌優(yōu)勢(shì)凸顯，17年上門客收入達(dá)46%，21年銷售費(fèi)率僅2%。
　　新興業(yè)務(wù)：殯葬生命周期+產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸，發(fā)展動(dòng)能充沛。生前契約21年簽訂13764份，同比+133%；墓園設(shè)計(jì)21年收入3630萬(wàn)元，可拓展兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)；環(huán)保設(shè)備達(dá)國(guó)際先進(jìn)水準(zhǔn)，21年貢獻(xiàn)收入2830萬(wàn)元；科技?xì)浽岢掷m(xù)加碼，有望在傳統(tǒng)“低頻高價(jià)”模式上拓展“高頻低價(jià)”服務(wù)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：以20年為鑒需求回補(bǔ)+對(duì)標(biāo)海外龍頭估值提升，或迎戴維斯雙擊
　　盈利預(yù)測(cè)：短期看，以20年為鑒，伴隨疫情防控常態(tài)化，此前受靜態(tài)管理影響遞延的需求有望在Q4及23年及時(shí)回補(bǔ)；長(zhǎng)期看，公司在手資源豐富，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)，墓園及殯儀業(yè)務(wù)有望量?jī)r(jià)雙升。預(yù)計(jì)22-24年可實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.4/29.2/33.8億元，同比+0.7%/24.7%/15.9%，歸母凈利潤(rùn)7.2/9.0/10.5億元，同比+0.5%/24.5%/16.4%。
　　估值體系：海外龍頭SCI已進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，對(duì)應(yīng)PE約15X，其成長(zhǎng)期估值可達(dá)30X。福壽園當(dāng)前處于較快成長(zhǎng)階段，行業(yè)需求端確定性擴(kuò)容+供給端市占率向上彈性可觀，公司當(dāng)前市值下對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E分別為16.6/13.3/11.4X，提升空間明顯，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　殯葬行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；管理層更新迭代風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)項(xiàng)目整合運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)影響殯儀及墓園服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)