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4Q22指引樂觀；ET5需求強(qiáng)勁，看好ET5產(chǎn)能爬坡
　　3Q22蔚來收入環(huán)比增長26.3%，同比增長32.6%，基本符合彭博一致預(yù)期。公司汽車毛利率環(huán)比下降0.3pp至16.4%，但仍比彭博一致預(yù)期高1.5pp。公司預(yù)計(jì)11-12M22汽車交付量達(dá)到3.3-3.8萬輛，全年交付量達(dá)到12.5-13萬輛，指引較為樂觀。我們認(rèn)為，蔚來當(dāng)前面臨的主要挑戰(zhàn)是關(guān)鍵零部件的供應(yīng)缺口以及ET5的產(chǎn)能不足?？紤]到中國電動車市場增速放緩及競爭加劇，我們將蔚來2022/2023/2024年的總收入預(yù)期下調(diào)8.2/5.8/22.0%至554/950/1205億元，我們將目標(biāo)價(jià)從30美元下調(diào)至18美元，基于3.2倍的2023EEV/Sales（前值：7.0x 2022EEV/Sales，對應(yīng)4.1x 2023EEV/Sales）。維持"買入"評級。
　　主要有利因素：ET5需求旺盛；產(chǎn)能爬坡完成后，交付量有望提升
　　我們看到蔚來ET5需求強(qiáng)勁，我們認(rèn)為當(dāng)前交付量主要的制約因素是供應(yīng)鏈不暢以及產(chǎn)能的瓶頸。業(yè)績電話會議上，蔚來預(yù)計(jì)今年12月其ET5的產(chǎn)量有望超過7千輛，總交付量有望達(dá)到先前制定的2萬輛的目標(biāo)。蔚來指出在產(chǎn)能爬坡完成后，兩個(gè)工廠的單班年產(chǎn)量合計(jì)將超過30萬輛，屆時(shí)產(chǎn)能的限制將大幅緩解。疊加1H23將推出的兩款全新車型放量，我們看好其總交付量的增長。
　　主要不利因素:碳酸鋰價(jià)位維持高位，競爭加劇，汽車毛利率承壓
　　公司3Q22毛利率為13.3%，環(huán)比增長0.3pp，但其汽車毛利率環(huán)比下降0.3pp至16.4%，主要系：1）中國電動車市場競爭加劇，我們認(rèn)為國內(nèi)新能源汽車玩家的激烈競爭或?qū)⒗驼麄€(gè)行業(yè)的利潤率。2）ASP環(huán)比下降1.2pp；以及3）碳酸鋰價(jià)格維持高位。在業(yè)績電話會議上，蔚來表示如果碳酸鋰的價(jià)格從60萬元/噸回落至40萬元/噸，蔚來的汽車?yán)麧櫬蕦⒃黾?pp。蔚來預(yù)計(jì)4Q22汽車毛利率維持穩(wěn)定。我們認(rèn)為，作為高端市場的領(lǐng)導(dǎo)品牌，蔚來的汽車毛利潤率將比其針對大眾市場的競爭對手更具韌性。
　　維持買入評級，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至18美元
　　我們認(rèn)為在智能駕駛制造商中，蔚來的主要可比公司為特斯拉（TSLAUS），理想汽車（LIUS）和小鵬汽車（XPEVUS）。考慮到中國電動車市場增速放緩及競爭加劇，我們將蔚來2022/2023/2024年的總收入預(yù)期下調(diào)8.2/5.8/22.0%至554/950/1205億元，我們將目標(biāo)價(jià)從30美元下調(diào)至18美元，基于3.2倍的2023EEV/Sales，較行業(yè)平均2.3x EV/Sales溢價(jià)40%，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為NIO在高端品牌形象和車輛智能化方面處于可比公司的前列。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電池價(jià)格維持高位；電動車需求增速下降。