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從近期市場(chǎng)表現(xiàn)看，商品價(jià)格波動(dòng)特征主要有：受美元快速下跌后逐步企穩(wěn)影響，黃金價(jià)格和銅價(jià)在快速上漲后回落壓力增大；鋼材和鐵礦價(jià)格上漲的持續(xù)性較強(qiáng)；棉花和橡膠震蕩反彈；原油、油脂油料等商品震蕩走弱。從價(jià)格波動(dòng)背后的驅(qū)動(dòng)邏輯看，主要集中于“對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期”和“對(duì)中國(guó)需求預(yù)期”的變化。
　　美國(guó)10月通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，提振了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的情緒，美債收益率回落、美國(guó)與非美利差收窄。同時(shí)，歐洲天然氣價(jià)格回落、英國(guó)政壇趨穩(wěn)且退出前期激進(jìn)的財(cái)政政策，中國(guó)優(yōu)化疫情防控措施等提振非美貨幣和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，美元呈現(xiàn)快速貶值。而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升將會(huì)刺激消費(fèi)需求、帶動(dòng)價(jià)格回升，這不利于美國(guó)通脹的回落；美元的快速貶值也會(huì)增加美國(guó)的進(jìn)口成本，這也不利于美國(guó)通脹的下降。顯然，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升和美元快速貶值并不是美聯(lián)儲(chǔ)想看到的。因此，在11月美國(guó)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)發(fā)布前，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)通過(guò)其官員的偏鷹派表態(tài)來(lái)強(qiáng)化進(jìn)一步加息的預(yù)期，進(jìn)而利于美元止跌、甚至反彈，這從節(jié)奏上也將利空黃金和銅價(jià)。
　　目前，打壓通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)的第一目標(biāo)，從基數(shù)角度看至2023年1季度美國(guó)通脹將會(huì)緩慢回落，2季度美國(guó)通脹回落的速度或?qū)⒓涌?；從結(jié)構(gòu)看，服務(wù)、房租等分項(xiàng)仍是美國(guó)通脹的拖累項(xiàng)，但也呈現(xiàn)回落跡象。因此，隨著美國(guó)通脹的下降，美聯(lián)儲(chǔ)加息或?qū)⑦M(jìn)入下個(gè)階段-加息放緩。那么，美國(guó)加息放緩是不是意味著美元將持續(xù)走弱？這可能是需要我們思考的問(wèn)題。首先，美國(guó)加息的放緩也會(huì)導(dǎo)致其他經(jīng)濟(jì)體的跟隨，若歐、日等經(jīng)濟(jì)體加息幅度也放緩，則利差角度將不支持美元持續(xù)走弱；其次，歐洲的通脹壓力要大于美國(guó)，歐洲的經(jīng)濟(jì)衰退壓力也大于美國(guó)，歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境（面臨戰(zhàn)爭(zhēng)威脅）也不如美國(guó)，而日本人口的老齡化也將使得日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿θ跤诿绹?guó)，故目前經(jīng)濟(jì)基本面也不支持美元持續(xù)走弱；第三，目前美國(guó)通脹仍處于高位，美聯(lián)儲(chǔ)加息可以從需求端打壓通脹，但疫情、戰(zhàn)爭(zhēng)、能源緊張、經(jīng)貿(mào)逆全球化、勞動(dòng)力短缺等因素使得供應(yīng)端存在較大不確定性，故美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)放緩加息節(jié)奏，但目前還不會(huì)停止加息，這也意味著美國(guó)短端國(guó)債收益率和基準(zhǔn)利率仍將上漲，而從歷史經(jīng)驗(yàn)看二者的頂往往要領(lǐng)先于美元的頂。因此，目前認(rèn)為美元將持續(xù)走弱的條件尚不成熟，元在高位可能仍會(huì)反復(fù)。從“美元微笑理論”看，全球經(jīng)濟(jì)的衰退將會(huì)驅(qū)動(dòng)避險(xiǎn)資金流向美元，美元將會(huì)走高；之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力（或衰退），將迫使美聯(lián)儲(chǔ)再次開(kāi)啟降息、美元走低；最后，又因美國(guó)經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)全球增長(zhǎng)，美元再次上漲。
　　對(duì)中國(guó)需求預(yù)期的變化也是影響近期市場(chǎng)的主要邏輯之一。在中國(guó)公布優(yōu)化疫情防控措施20條后，市場(chǎng)理解為對(duì)疫情防控的“放松”，甚至“躺平”，隨之市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的需求轉(zhuǎn)為樂(lè)觀。但上周末相關(guān)部門(mén)對(duì)政策進(jìn)一步解讀，新的疫情防控政策是對(duì)疫情防控提出了更高的要求，不是對(duì)疫情防控的“放松”，更不是“躺平”，隨后市場(chǎng)對(duì)需求的“樂(lè)觀預(yù)期”轉(zhuǎn)為“擔(dān)憂(yōu)”。而前期受樂(lè)觀需求預(yù)期驅(qū)動(dòng)上漲的原油、油脂、棉花等商品價(jià)格上漲動(dòng)力明顯減弱，而后受需求“擔(dān)憂(yōu)”影響較大的原油、油脂等商品價(jià)格震蕩走弱。往后看，近期國(guó)內(nèi)疫情防控壓力仍然較大，在國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)和疫情防控新政執(zhí)行情況明晰前，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)需求“擔(dān)憂(yōu)”的情緒或仍將持續(xù)。鋼礦方面，近期美元走弱、國(guó)內(nèi)疫情防控新政、地產(chǎn)16條及鋼材低庫(kù)存等因素驅(qū)動(dòng)鋼礦價(jià)格持續(xù)上漲，但目前價(jià)位或?qū)σ陨侠靡延斜容^充分反應(yīng)，而后期美元的反彈、對(duì)冬儲(chǔ)悲觀預(yù)期和終端需求預(yù)期下降等因素或使鋼礦價(jià)格存在階段性走弱的風(fēng)險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期利多美元、利空商品；全球經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期利空商品；國(guó)內(nèi)疫情快速好轉(zhuǎn)利多商品