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本次債市資金大幅度收緊的直接原因是理財(cái)產(chǎn)品贖回。（1）11月以來債市出現(xiàn)明顯調(diào)整，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品普遍出現(xiàn)虧損。11月以來理財(cái)凈值下跌的理財(cái)產(chǎn)品占比為34%，明顯高于10月的下跌占比12.5%。理財(cái)產(chǎn)品凈值下跌引發(fā)市場(chǎng)拋售壓力。（2）在新的凈值法下，理財(cái)子公司借助非銀機(jī)構(gòu)來協(xié)同管理賬戶，使得債市資金更加脆弱，由此形成了流動(dòng)性收緊與資產(chǎn)拋售的惡性循環(huán)。
　　本次資金面波動(dòng)的根本原因來自近期寬信用路徑選擇和由此帶來的流動(dòng)性緊繃。（1）近期隨信貸回暖，此前淤積在銀行間的流動(dòng)性得以疏通，資金面邊際收緊，短端利率上行。（2）從寬信用方式看，近期持續(xù)出現(xiàn)貸款增速慢于存款現(xiàn)象，為2013年11月來首次，反應(yīng)居民擴(kuò)表不力，而企業(yè)依賴于政策性金融工具維持。從廣義上看，寬信用幾乎完全由政府部門直接加杠桿來完成，該路徑?jīng)Q定了財(cái)政政策處于本輪寬信用核心，貨幣政策跟隨。（3）財(cái)政融資大量增加被動(dòng)吸收流動(dòng)性，今年前十月國(guó)債與地方政府債凈融資額度達(dá)到6.45萬億元，較去年同期多增超1萬億，加之在11月央行縮量續(xù)作MLF等動(dòng)作下更加劇資金緊繃局面。
　　后續(xù)來看，該流動(dòng)性緊張局面大概率不會(huì)長(zhǎng)期維持。盡管央行強(qiáng)調(diào)了國(guó)內(nèi)通脹及海外加息等不利條件，但目前看，政策指向強(qiáng)調(diào)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的問題是總需求不足，由此貨幣政策仍有必要維持一定貨幣投放節(jié)奏，央行也在新一期貨幣政策報(bào)告中點(diǎn)明為“做好年末工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”。未來看，央行仍有可能在12月份進(jìn)行一些必要的流動(dòng)性投放，資金面緊張的局面不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間維持。
　　對(duì)于A股，當(dāng)前與2013年“錢荒”有區(qū)別，韌性更強(qiáng)下不必悲觀。（1）本輪資金收緊環(huán)境與“錢荒”有別。2013年錢荒發(fā)生在金融部門大幅加杠桿階段，但目前監(jiān)管環(huán)境已不同。如以其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)刻畫商業(yè)銀行與非銀機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)程度，這一指標(biāo)2013年6月同比增速達(dá)43.78%，而今年10月僅為4.21%。即2013年錢荒發(fā)生在金融野蠻生長(zhǎng)階段，在當(dāng)前利率走廊機(jī)制和宏觀審慎監(jiān)管下，本次資金收緊在力度、時(shí)間上均無法與2013年相比。（2）當(dāng)前A股從三因素來看大概率韌性強(qiáng)于“錢荒”。復(fù)盤看，錢荒時(shí)期分子端雖然偏正面，但流動(dòng)性上本身處在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松結(jié)束預(yù)期的背景中，風(fēng)險(xiǎn)偏好上市場(chǎng)則出現(xiàn)對(duì)資金出逃新興國(guó)家再度帶來經(jīng)濟(jì)危機(jī)的擔(dān)憂。而當(dāng)前看，分子端上，防疫優(yōu)化、地產(chǎn)金融支持政策大幅提振盈利修復(fù)預(yù)期；流動(dòng)性上，前期海外緊縮預(yù)期在美國(guó)當(dāng)前通脹超預(yù)期回落中改善；風(fēng)險(xiǎn)偏好上，地緣風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂已在中美元首會(huì)晤、德總理訪華等事件作用下有所緩和。故當(dāng)前A股韌性大概率強(qiáng)于“錢荒”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)、政策出臺(tái)不及預(yù)期