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核心結(jié)論：當前市場有兩大熱議點，一是債市對股市擾動，二是風格是否切換。①債市下跌對股市影響取決于背后邏輯，這次宏觀流動性背景未變，債市下跌對股市是小擾動。②銀行地產(chǎn)類似12年和14年底的低估低配，但地產(chǎn)基本面趨勢和股市微觀資金結(jié)構(gòu)不同，這次是輪漲而非風格切換。③年內(nèi)第二波行情進行中，高景氣的成長更優(yōu)，如數(shù)字經(jīng)濟、新能源。
　　熱議點一：債市大跌對股市的擾動。11月以來債市在資金面略緊、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策加碼等因素影響下大幅下跌，引發(fā)了負債端機構(gòu)贖回。這是由于銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型疊加今年機構(gòu)債券投資收益尚可，為穩(wěn)收益需贖回債基，最終導致了贖回負循環(huán)：債市下跌——凈值回撤——機構(gòu)贖回——拋售債券加大下跌幅度。債基中固收+基金會配置權(quán)益資產(chǎn)，債市大跌且債基大幅贖回時會對股市資金面形成短期擾動，但股市長期走勢取決于基本面。后續(xù)需要密切關(guān)注相關(guān)基金和理財是否會有較大的贖回，這或許會對股市形成擾動。從估值和基本面領(lǐng)先指標來看，當前A股處在3-4年的歷史大底中，穩(wěn)增長政策落地推動經(jīng)濟逐漸修復，擾動過后A股前景依舊值得期待。
　　熱議點二：風格逆轉(zhuǎn)難現(xiàn)。11月以來地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較好。大金融板塊當前與12、14年底都處低估低配，穩(wěn)地產(chǎn)政策連續(xù)出臺的催化地產(chǎn)行情回暖，市場對金融地產(chǎn)是否會再現(xiàn)12、14年底的行情非常關(guān)注。當前基本面、資金面不支持出現(xiàn)12、14年底風格切換。從基本面角度來看，我國購房剛需人口正在逐年下降，行業(yè)增長空間已經(jīng)不大，且二十大報告中再次強調(diào)了“房住不炒”的大基調(diào)，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告也提出堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，因此整體政策彈性較小。從資金面角度來看，當前股市主題型基金占比上升，風格大漂移更難發(fā)生。因此大金融板塊在基本面、資金面均不具備支撐條件，地產(chǎn)占優(yōu)更多只是階段性的輪漲。
　　穩(wěn)增長落地催化第二波行情展開。估值方面，對比過去5輪牛熊周期的大底，4月末和10月末時A股的估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等指標均已處于大的底部區(qū)域，基本面上，我們根據(jù)05、08、12、16、19年5次市場見底的經(jīng)驗總結(jié)，底部反轉(zhuǎn)均伴隨著五大類領(lǐng)先指標中三項及以上企穩(wěn)，當前貨幣政策、財政政策、制造業(yè)景氣度、汽車銷售這四類指標已經(jīng)回升，最近幾月地產(chǎn)銷售面積累計同比也走平，基本面指標回暖確認A股在4月末和10月末形成的底部較扎實。從股市的年度表現(xiàn)看，即使在08、11、18年這三次市場最弱的單邊熊市中，依然存在兩波行情，而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情。我們認為隨著穩(wěn)增長政策落地見效，推動國內(nèi)宏微觀基本面回暖，A股有望迎來年內(nèi)第二次投資機會。行業(yè)層面，優(yōu)先關(guān)注高景氣成長，如數(shù)字經(jīng)濟+新能源。數(shù)字經(jīng)濟方面，政策支持下智慧城市加速落地或成行情催化劑，新能源方面，關(guān)注高景氣的新能源車和光伏。
　　風險提示：國內(nèi)疫情惡化影響國內(nèi)經(jīng)濟；美國經(jīng)濟硬著陸影響全球經(jīng)濟。