>> 中信證券-英偉達(NVDA.US)深度跟蹤報告：市場預期最悲觀時候正在過去-221118
| 上傳日期： |
2022/11/18 |
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| 2038KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
許英博,陳俊云,劉銳 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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受顯卡去庫存、加密貨幣崩盤、政策利率抬升等因素拖累，英偉達股價年內累計下跌47%，弱于同期SOX指數(shù)（-30%）。當前時點，我們判斷市場預期最悲觀時候正在過去：1）高頻數(shù)據顯示，英偉達顯卡終端零售價格已在10月份止跌企穩(wěn)，同時參考2018/19年下行周期表現(xiàn)，以及公司當前激進庫存去化行為，我們判斷顯卡渠道庫存有望在Q4左右恢復正常；中期維度，我們預計公司游戲業(yè)務仍有望維持15%左右的CAGR。2）北美云計算巨頭對2023年資本開支展望好于市場預期，AI亦將繼續(xù)成為重點投入方向，同時公司官方確認，已向中國市場推出型號為A800的GPU產品，單卡算力參數(shù)和A100接近，料將顯著收窄美國出口禁令會帶來的損失。我們預計公司數(shù)據中心業(yè)務中期CAGR在30%左右。3）自動駕駛、軟件業(yè)務對公司收入貢獻正逐步凸顯，長期亦將對公司成長性、競爭地位、估值邏輯等帶來顯著正面貢獻。作為全球AI領域的平臺級廠商，理想的行業(yè)前景，疊加公司依托產品組合、軟件生態(tài)、快速技術迭代構建的綜合競爭力，我們持續(xù)看好公司中長期的業(yè)績高確定性、成長性。
▍報告緣起：年初至今英偉達股價累計跌幅超過45%，市場關心：1）英偉達游戲顯卡庫存去化什么時候結束；2）加密貨幣需求退潮對英偉達的影響究竟有多大；3）明年數(shù)據中心市場規(guī)模增速能維持在一個什么樣的水平，美國出口禁令對英偉達業(yè)績沖擊影響等。這也是本篇報告重點探討的問題。
▍顯卡業(yè)務：短期風險可控，中長期向上趨勢顯著。1）我們判斷去庫存將于FY23Q4結束。通過高頻數(shù)據跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)臺灣公版顯卡生產商（華擎、技嘉、MSI）營收和英偉達游戲顯卡業(yè)務營收具有很高的相關性。我們觀察到：（a）中國臺灣三家板卡企業(yè)月度銷售額正持續(xù)環(huán)比向上改善；（b）美國ebay英偉達30系列顯卡零售價亦在10月份企穩(wěn)回升。同時英偉達在FY23Q3財報電話會上預計FY23Q4游戲顯卡業(yè)務的下游渠道庫存，將恢復至正常水平?？偨Y而言，綜合渠道銷售情況&公司指引情況來看，我們認為下游顯卡渠道去庫存的最艱難時刻已經過去。2）加密貨幣影響相對可控：參考2021/2022年ETH全網年平均算力、公司產品參數(shù)&零售價，我們預計ETH合并導致最終流向二手顯卡市場的數(shù)量約在400~500萬張左右，對渠道端的庫存影響預計在1個月以內，相對可控。3）新產品RTX40系列表現(xiàn)優(yōu)異。英偉達新一代40系列高端顯卡已發(fā)布上市，產品參數(shù)在AI、DLSS等方面有大幅的提升，目前在美國基本屬于售罄狀態(tài)，在一定程度上顯示出下游消費者的認可。4）中長期成長性分析：我們認為，未來公司產品功能的進一步增加，以及全球高端游戲玩家人數(shù)的增長，有望帶動公司高端產品出貨量&ASP的提升。我們判斷公司游戲顯卡業(yè)務，營收年復合增速有望維持在15%附近。
▍數(shù)據中心：2023年表現(xiàn)料好于市場預期。1）我們預計公司FY24數(shù)據中心增速約25%-30%。（a）從下游需求來看，北美云廠商Capex繼續(xù)保持較大投入，我們預計2023年同比增速約10%左右?？紤]到AI本身占比的提升，我們預計英偉達對應的GPU營收增速將維持在25%~30%之間。（b）從產品周期來看，公司新發(fā)布的H100產品已于2022年10月開始出貨，性能及參數(shù)較A100有較大提升?？紤]到新產品周期帶動下游換機需求，公司數(shù)據中心業(yè)務有望得到進一步支撐。2）高端GPU禁令影響有限。8月31日，英偉達發(fā)布公告稱，美國政府限制英偉達對中國&俄羅斯出口數(shù)據中心高端GPU芯片產品（主要包括A100、H100、DGX以及未來等效能芯片）。FY23Q3受益于其他替代產品出貨量的增加，公司在華業(yè)務營收影響相對有限。同時，2022年11月上旬，公司新發(fā)布新產品A800主要用于中國市場。綜合考慮其他產品的替代以及新產品A800的推出，我們認為：該限令對公司未來1~2年數(shù)據中心業(yè)務總體表現(xiàn)影響相對有限。
▍新興業(yè)務：智能汽車、軟件業(yè)務逐步進入收獲期。1）智能汽車業(yè)務，22H2開始規(guī)模轉化收入：2022GTC大會上，公司透露汽車業(yè)務在手訂單為110億美元（同比+37%）。未來高級別智能汽車滲透率的提升，有望帶動自動駕駛芯片出貨量的提升。我們看好公司在自動駕駛芯片領域中的中長期布局。上述訂單有望從2022H2開始規(guī)模轉化為收入。2）軟件業(yè)務：推動公司實現(xiàn)從產品到平臺的遷移。目前英偉達在軟件領域中的產品布局涵蓋了從最底層的驅動程序，到最上層的行業(yè)應用程序、算法庫等。未來隨著Omniverse、AIEnterprise等軟件的商業(yè)化落地，有望推動公司向平臺型公司發(fā)展。
▍風險因素：國際貿易沖突加劇導致公司產品在全球市場自由流通受阻風險；宏觀經濟下滑導致企業(yè)市場、個人用戶需求不及預期風險；公司核心技術人才流失風險；關鍵技術進步不及預期風險；市場競爭持續(xù)加劇、云計算巨頭自主研發(fā)芯片進步超預期風險；公司自動駕駛、軟件等新業(yè)務發(fā)展不及預期風險等。
▍投資建議：我們判斷公司下游渠道顯卡去庫存正逐步接近尾聲，同時新產品上市將大概率帶來游戲業(yè)務快速復蘇，我們判斷數(shù)據中心市場2023年的表現(xiàn)將顯著好于當前市場悲觀預期，同時自動駕駛、軟件等對公司業(yè)績的貢
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