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第一創(chuàng)業(yè)以FICC和資管業(yè)務(wù)構(gòu)筑差異化競(jìng)爭(zhēng)力。第一創(chuàng)業(yè)堅(jiān)定推進(jìn)“成為有固定收益特色的、以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)位核心的證券公司”的戰(zhàn)略目標(biāo)，建立起了固定收益全業(yè)務(wù)鏈，打造“固收+”資管體系，有望形成自身品牌特色。2021和2022H1，資管子公司創(chuàng)金合信和銀華基金合計(jì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)率分別為42.68%和51.38%，資管利潤(rùn)貢獻(xiàn)位列行業(yè)前列。
　　▍資管和固收業(yè)務(wù)為核心特色，ROE水平有待提升。第一創(chuàng)業(yè)綜合實(shí)力位于行業(yè)47名左右。第一創(chuàng)業(yè)將“成為有固定收益特色的、以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為核心的證券公司”作為自身戰(zhàn)略目標(biāo)，以“固收+”資管體系為抓手，不斷加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、提升主動(dòng)管理能力，著力在大資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域構(gòu)筑差異化競(jìng)爭(zhēng)力。盈利層面，2019-2022H1，證券行業(yè)近三年一期ROE分別為6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期第一創(chuàng)業(yè)ROE分別為5.67%、5.83%、5.17%和1.98%，均低于行業(yè)平均水平。
　　▍資管業(yè)務(wù)：業(yè)績(jī)重要支撐，資管子公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)超40%。2021年和2022Q1-3第一創(chuàng)業(yè)分別實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)凈收入9.20和7.43億元，分別同比增長(zhǎng)33.87%和12.21%，2022Q1-3收入占比38.86%，較2021年顯著提升10.59個(gè)百分點(diǎn)。規(guī)模方面，公司落實(shí)資管新規(guī)要求，收縮通道類業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理規(guī)模呈逐年下降態(tài)勢(shì)，由2017年的2180.73億元下降至2022H1的566.21億元。子公司層面，2021和2022H1，創(chuàng)金合信（持股51.07%）和銀華基金（持股26.1%）的合計(jì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)率分別為42.68%和51.38%。
　　▍投資業(yè)務(wù)：投資收益與資本市場(chǎng)行情強(qiáng)相關(guān)，重點(diǎn)發(fā)展固收業(yè)務(wù)。2019-2021年，第一創(chuàng)業(yè)投資收益的收入占比保持在36%-41%之間，是公司收入的重要來源。2022年受股票市場(chǎng)震蕩影響，2022Q1-3投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益3.52億元，收入占比為18.43%。規(guī)模方面，2017-2021年公司金融投資規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)容，CAGR為7.91%。結(jié)構(gòu)方面，公司堅(jiān)定推進(jìn)固收業(yè)務(wù)發(fā)展，2022H1公司自營權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本和自營非權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本分別為6.84%和189.22%。
　　▍經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：收入占比穩(wěn)定，強(qiáng)化區(qū)域渠道建設(shè)。2021年和2022Q1-3第一創(chuàng)業(yè)分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入4.75和2.95億元。其中，股票經(jīng)紀(jì)和席位租賃為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)核心，2022H1代理買賣證券和席位租賃收入合計(jì)占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入的93.64%。渠道方面，公司重點(diǎn)布局廣東，截至2022H1，公司56家營業(yè)部中，16家位于廣東，占比達(dá)28.57%。2022年上半年，為強(qiáng)化區(qū)域經(jīng)營，公司將9家大型營業(yè)部升級(jí)為分公司，強(qiáng)化分支機(jī)構(gòu)管理并完善區(qū)域先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)推廣。
　　▍投行業(yè)務(wù)：收入占比呈下滑趨勢(shì)，積極拓展創(chuàng)新業(yè)務(wù)。第一創(chuàng)業(yè)投行業(yè)務(wù)依托全資子公司一創(chuàng)投行開展。2021年和2022Q1-3，公司投行手續(xù)費(fèi)收入分別為3.06和1.88億元，收入占比為9.41%和9.82%，近三年收入占比呈下滑趨勢(shì)。股權(quán)融資方面，2022H1公司股權(quán)總承銷金額47.11億元；債券融資方面，2022H1公司債券總承銷金額59.64億元。公司積極拓展綠色債、鄉(xiāng)村振興債等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。2022H1，一創(chuàng)投行聯(lián)合主承銷的“國網(wǎng)租賃2022低碳轉(zhuǎn)型債券”是國內(nèi)租賃行業(yè)首單低碳轉(zhuǎn)型掛鉤公司債券。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公募基金業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn)，代理成交額下滑，財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展低于預(yù)期，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：隨著資本市場(chǎng)改革和證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，證券行業(yè)集中度有望提升。第一創(chuàng)業(yè)以固收和資管業(yè)務(wù)為特色，持續(xù)加強(qiáng)主動(dòng)管理和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力，未來有望打造特色品牌價(jià)值，構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格基本反映了第一創(chuàng)業(yè)的合理估值，預(yù)計(jì)未來公司股價(jià)將與行業(yè)整體變動(dòng)保持同步。預(yù)計(jì)2022年第一創(chuàng)業(yè)凈利潤(rùn)下滑24%。預(yù)計(jì)2022/23年其BVPS分別為3.53/3.66元。