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公司搭建了“現(xiàn)代商業(yè)+健康養(yǎng)老+生物醫(yī)療”的三輪驅(qū)動(dòng)模式：現(xiàn)代商業(yè)卡位核心商圈，業(yè)務(wù)模式優(yōu)化升級(jí)；健康養(yǎng)老需求旺盛，政策利好，公司多年深耕，逐步構(gòu)建完善養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)集群，著力打造高質(zhì)量健康養(yǎng)老引領(lǐng)者、實(shí)踐者；生物醫(yī)療版圖初具雛形，擴(kuò)張步伐持續(xù)推進(jìn)，新收購(gòu)的徐州新健康有望貢獻(xiàn)增量。給予公司目標(biāo)市值140億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10元，首次覆蓋，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍公司概況：“現(xiàn)代商業(yè)+健康養(yǎng)老+生物醫(yī)療”三輪驅(qū)動(dòng)，向國(guó)內(nèi)大健康龍頭砥礪奮進(jìn)。公司1993年上市之初立足零售百貨業(yè)務(wù)；2017年，公司收購(gòu)安康通84%股權(quán)、三胞國(guó)際100%股權(quán)和齊魯干細(xì)胞76%股權(quán)，正式進(jìn)軍健康養(yǎng)老、生物醫(yī)療領(lǐng)域；截至2022年9月，公司已形成“現(xiàn)代商業(yè)（零售百貨/房地產(chǎn)/賓館餐飲）+健康養(yǎng)老（健康養(yǎng)老&護(hù)理）+生物醫(yī)療（專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)/科研服務(wù)/醫(yī)藥制造/醫(yī)療服務(wù)）”三輪驅(qū)動(dòng)模式，覆蓋8項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)。2022Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入46.6億元，同比+2.3%；歸屬凈利潤(rùn)6.1億元，同比-30.1%；其中，現(xiàn)代商業(yè)/健康養(yǎng)老/生物醫(yī)療三大板塊營(yíng)業(yè)收入占比分別為8.3%/30.8%/60.9%，生物醫(yī)療板塊收入占比已超6成。
　　▍現(xiàn)代商業(yè)：卡位核心商圈，業(yè)務(wù)模式優(yōu)化升級(jí)。公司現(xiàn)代商業(yè)板塊業(yè)務(wù)主要為零售百貨（商業(yè)），截至2022H1，零售百貨（商業(yè)）業(yè)務(wù)共計(jì)擁有5家百貨門(mén)店（江蘇4家/安徽1家），均位于核心商圈或優(yōu)質(zhì)地段。面對(duì)散點(diǎn)疫情持續(xù)影響、電商沖擊、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素，公司積極推進(jìn)零售百貨全渠道布局，通過(guò)線上+線下相結(jié)合的模式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，同時(shí)優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)，改善消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)，提升公司綜合風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力和競(jìng)爭(zhēng)力。2022Q1-3，公司零售百貨（商業(yè)）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.5億元，同比-14.0%，毛利率64.8%；按地區(qū)劃分，2021年江蘇、安徽分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.3億元/1.4億元，同比-0.4%/+16.5%，毛利率分別為69.2%/42.7%。
　　▍健康養(yǎng)老：需求旺盛，政策推動(dòng)；公司多年深耕，經(jīng)驗(yàn)深厚，著力打造高質(zhì)量養(yǎng)老服務(wù)實(shí)踐者、引領(lǐng)者。中國(guó)老齡化社會(huì)程度逐漸加深，老年撫養(yǎng)比不斷提升，養(yǎng)老需求持續(xù)增加。2022年，國(guó)家層面連續(xù)發(fā)布《“十四五”國(guó)家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老服務(wù)體系規(guī)劃》等國(guó)家戰(zhàn)略舉措，完善養(yǎng)老服務(wù)體系，積極培育銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。公司深耕養(yǎng)老行業(yè)多年，具備深厚的國(guó)內(nèi)外養(yǎng)老護(hù)理服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，以安康通、Natali、A.SNursing、Natali（中國(guó)）等多家子公司為主體，構(gòu)建完善的智慧養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)集群，提供線上&線下融合的智能化養(yǎng)老服務(wù)，著力打造中國(guó)高質(zhì)量健康養(yǎng)老的實(shí)踐者、引領(lǐng)者。2022Q1-3，公司健康養(yǎng)老板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.7億元，同比+1.8%，毛利率達(dá)21.7%。
　　▍生物醫(yī)療：版圖初具雛形，擴(kuò)張步伐持續(xù)推進(jìn)。臍血儲(chǔ)存&應(yīng)用：截至2022H1，國(guó)家僅審批7張臍血庫(kù)牌照，且血庫(kù)實(shí)行“一省一庫(kù)”統(tǒng)一管理，行業(yè)強(qiáng)壁壘、嚴(yán)監(jiān)管。公司2016年通過(guò)收購(gòu)山東齊魯干細(xì)胞、基金投資國(guó)際臍帶血庫(kù)集團(tuán)，控股、投資中國(guó)7個(gè)正規(guī)臍帶血庫(kù)中的4個(gè)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。醫(yī)藥制造：主營(yíng)腫瘤細(xì)胞免疫治療產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，根據(jù)公司2022年中報(bào)，核心產(chǎn)品PROVENGE是經(jīng)美國(guó)FDA批準(zhǔn)的第一個(gè)、也是目前唯一的前列腺癌細(xì)胞免疫治療藥品，目前已獲準(zhǔn)國(guó)內(nèi)Ⅲ期臨床，預(yù)計(jì)2022年下半年啟動(dòng)。醫(yī)療服務(wù)：2022年6月，公司收購(gòu)徐州新健康80%股權(quán)，增拓醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)。原股東承諾徐州新健康2022年-2026年五年將實(shí)現(xiàn)累計(jì)凈利潤(rùn)不低于10.2億元。2022Q1-3，公司醫(yī)療服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.1億元，同比+ 319.9%，毛利率達(dá)18.0%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：局部散點(diǎn)疫情、電商沖擊對(duì)線下零售百貨客流造成負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品注冊(cè)申請(qǐng)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)療事故負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)；專(zhuān)業(yè)人才流失的風(fēng)險(xiǎn)；第一大股東三胞集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率偏高，信用評(píng)級(jí)C級(jí)，有可能對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性產(chǎn)生一定程度的影響。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司搭建了“現(xiàn)代商業(yè)+健康養(yǎng)老+生物醫(yī)療”的三輪驅(qū)動(dòng)模式：現(xiàn)代商業(yè)卡位核心商圈，業(yè)務(wù)模式優(yōu)化升級(jí)；健康養(yǎng)老需求旺盛，政策利好，公司多年深耕，逐步構(gòu)建完善養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)集群，著力打造高質(zhì)量健康養(yǎng)老引領(lǐng)者、實(shí)踐者；生物醫(yī)療版圖初具雛形，擴(kuò)張步伐持續(xù)推進(jìn)，新收購(gòu)的徐州新健康有望貢獻(xiàn)增量。我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為63.7億元/72.9億元/80.9億元，分別同比+3.2%/+14.5%/+10.9%；歸屬凈利潤(rùn)分別為7.8億元/8.5億元/9.1億元，分別同比-28.9%/+9.4%/+7.0%。PE角度：參照2022年可比公司PE估值（重慶百貨9x、杭州解百13x、復(fù)星醫(yī)藥21x、華潤(rùn)三九24x，均為Wind一致預(yù)期），考慮公司業(yè)務(wù)多元性、成長(zhǎng)性，我們給予公司2022年18xPE，對(duì)應(yīng)2022年市值140億元，目標(biāo)價(jià)10元；PEG角度：參照2022年可比公司PEG（重慶百貨0.6x、杭州解百0.6x、復(fù)星醫(yī)藥0.9x、華潤(rùn)三九1.5x，均為Wind一致預(yù)期），考慮公司仍處于成長(zhǎng)階段，我們給予公司2022年2.4xPEG，對(duì)應(yīng)2022年市值152億元，目標(biāo)價(jià)11元。綜合上述兩種估值方法，基于謹(jǐn)慎性原則，我們按照2022年18xPE，給予2022年市值140億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10