>> 浙商證券-國邦醫(yī)藥(605507)深度報(bào)告：動(dòng)保彈性體現(xiàn)的大噸位原料藥公司-221123
| 上傳日期： |
2022/11/24 |
大小： |
2094KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
孫建,毛雅婷 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級會員查看 |
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投資要點(diǎn)
我們認(rèn)為，公司立足于規(guī)模制造優(yōu)勢，優(yōu)勢品種（如硼氫化鈉、氟苯尼考等）擴(kuò)產(chǎn)強(qiáng)化制造優(yōu)勢、新品種（如強(qiáng)力霉素等）商業(yè)化放量構(gòu)成增長新動(dòng)能，2022-2024年產(chǎn)能投入到釋放過渡期，我們看好公司收入和利潤的穩(wěn)健增長能力。
產(chǎn)品：人用藥產(chǎn)業(yè)鏈延展，動(dòng)保新動(dòng)能
人用藥：傳統(tǒng)品種穩(wěn)健，抗生素產(chǎn)業(yè)鏈延展
傳統(tǒng)品種：我們預(yù)計(jì)收入穩(wěn)定增長，硼氫化鈉擴(kuò)產(chǎn)后提供彈性。收入構(gòu)成看，2021年公司醫(yī)藥板塊收入約29.6億元、總收入占比65.7%、同比基本持平，主要由克拉霉素、阿奇霉素、硼氫化鈉等為公司醫(yī)藥原料藥及中間體的大噸位產(chǎn)品組成。增長驅(qū)動(dòng)看，我們預(yù)計(jì)原料藥優(yōu)勢品種增長來自于全球制劑端平穩(wěn)增長，2021-2024年收入CAGR為7.9%；增量品種如頭孢類、沙班類等有望在2023-2024年開始貢獻(xiàn)增量，帶動(dòng)醫(yī)藥板塊整體收入CAGR在12.5%。
動(dòng)保：品種梯隊(duì)完善，新產(chǎn)品增添新動(dòng)能
品種梯隊(duì)豐富、大產(chǎn)品占比領(lǐng)先，我們預(yù)計(jì)優(yōu)勢產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)、新產(chǎn)品上市支撐增長。①市場總量：2020年中國獸藥銷售額約621億元、2021年約750+億元，2016-2021年五年CAGR約10%；2020年銷售額中原料藥占比約33%、化學(xué)制劑占比約55%，原料藥銷售額中抗微生物。②國邦特點(diǎn)：2021年公司動(dòng)保收入15.3億元、2017-2021年CAGR約21%、2021年收入占比34%，從銷售額構(gòu)成看，氟苯尼考原料藥約占動(dòng)保收入的40.5%，恩諾沙星及鹽酸恩諾沙星原料藥約占動(dòng)保收入的25.5%；從產(chǎn)品布局看，對比國內(nèi)主要?jiǎng)颖９?yīng)商，我們認(rèn)為國邦在氟喹諾酮類、四環(huán)素類等獸藥品種布局相對完整，在新型抗球蟲藥領(lǐng)域也有新品種上市，我們認(rèn)為公司的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)為大噸位產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈布局完整且產(chǎn)能充足（氟苯尼考新工藝及新產(chǎn)能布局）、新品種梯隊(duì)較豐富，隨著強(qiáng)力霉素（2022年1-9月中國總出口額約1.82億美元，對應(yīng)約12-13億元）產(chǎn)能釋放及產(chǎn)品銷售（2022年一期項(xiàng)目1000噸左右，2023年二期項(xiàng)目逐步投產(chǎn)），我們預(yù)計(jì)2021-2024年公司動(dòng)保收入CAGR有望達(dá)到29.3%。
產(chǎn)能：從投入到釋放，放大規(guī)模制造優(yōu)勢
從投入期到釋放期，新在建項(xiàng)目強(qiáng)化增長動(dòng)能。我們預(yù)計(jì)2022-2023年有望成為公司動(dòng)保、人用藥產(chǎn)能釋放期；我們假設(shè)公司2022年三季報(bào)的8.4億在建工程在2-3年內(nèi)陸續(xù)轉(zhuǎn)固、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2.5-3（參考公司的歷史平均水平），預(yù)計(jì)對應(yīng)的增量收入在20-25億元，從公司廠區(qū)建設(shè)及環(huán)評項(xiàng)目看，我們預(yù)計(jì)動(dòng)保、醫(yī)藥中間體、頭孢原料藥等有望構(gòu)成支撐收入增長的項(xiàng)目。
從規(guī)模制造向高端制造升級。從公司的品種立項(xiàng)看，公司在大噸位原料藥品種的全球市占率中驗(yàn)證了公司規(guī)模制造、特殊合成工藝等的技術(shù)能力和競爭優(yōu)勢，我們認(rèn)為，公司在催化加氫、超低溫反應(yīng)酶法合成、固體流化床催化等制造能力積累具有一定的品種復(fù)制性，我們看好公司持續(xù)在新的大噸位品種中競爭能力再驗(yàn)證。從資本開支和在建工程的項(xiàng)目看，我們關(guān)注到公司通過擴(kuò)產(chǎn)、技改等方式持續(xù)攤薄單一產(chǎn)品的制造費(fèi)用（如硼氫化鈉、氟苯尼考、強(qiáng)力霉素等產(chǎn)品），我們認(rèn)為該方式可能前置成本較高（例如需要固定資產(chǎn)投資和較強(qiáng)的工廠管理能力），但綜合成本競爭力較強(qiáng)、具有一定的品種特殊性（如需要該品種需求量較大或產(chǎn)業(yè)鏈較長），我們持續(xù)看好公司從規(guī)模制造向高端制造升級，強(qiáng)化競爭優(yōu)勢。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為1.67、2.06和2.56元/股，2022年11月23日收盤價(jià)對應(yīng)公司2022年P(guān)E為17倍、2023年P(guān)E為14倍。我們認(rèn)為，公司立足于規(guī)模制造優(yōu)勢，優(yōu)勢品種擴(kuò)產(chǎn)強(qiáng)化制造優(yōu)勢、新品種商業(yè)化放量構(gòu)成增長動(dòng)能，隨著山東、浙江等廠區(qū)新產(chǎn)能釋放、產(chǎn)能利用率提升、動(dòng)保產(chǎn)品量價(jià)修復(fù)下，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示
原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)安全事故及質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、訂單交付波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
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