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公司是軟地基處理領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)，其首創(chuàng)的高空擊密法具有較高的隱形壁壘，疊加公司較早走出國(guó)門，技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)、品牌在海外尤其是東南亞市場(chǎng)已具備較高認(rèn)可度，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量明顯領(lǐng)先傳統(tǒng)建筑企業(yè)，“輕資產(chǎn)”模式在行業(yè)向上通道中具備更大向上彈性。受益于2022年以來(lái)東南亞各國(guó)疫情防控政策松動(dòng)，短期公司訂單已開(kāi)啟放量，中長(zhǎng)期全球市場(chǎng)拓展空間亦相對(duì)廣闊?？紤]到公司發(fā)展步入快車道，且高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)，給予目標(biāo)市值60億元，目標(biāo)價(jià)35元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍深耕軟地基二十余載，海外業(yè)務(wù)主導(dǎo)。公司主業(yè)為軟地基處理工程，目的是人工提高地基的抗剪強(qiáng)度和承載能力，降低軟土的壓縮特性從而達(dá)到大型工程建設(shè)施工的要求，其原理類似將豆腐經(jīng)過(guò)一定處理轉(zhuǎn)化為豆腐干。自2000年成立以來(lái)，公司已在該領(lǐng)域深耕20余年，且主要定位海外市場(chǎng)，2018-2021年境外業(yè)務(wù)合計(jì)占比達(dá)到82%，其中東南亞地區(qū)占比超過(guò)50%。
　　▍軟地基處理：需求具備持續(xù)性，疫后迎來(lái)提速。軟土地基處理屬于地基處理工程的一種特定類型，在電廠、鐵路、公路、港口、機(jī)場(chǎng)、市政、石油化工、圍海造地多個(gè)領(lǐng)域應(yīng)用需求廣泛。多元化的下游分布有效平抑需求波動(dòng)的周期性，相對(duì)于單一基建領(lǐng)域（如公路、鐵路等），其需求更具有持續(xù)性。從市場(chǎng)空間看，我們測(cè)算2021年全球地基處理市場(chǎng)規(guī)模在365億美元左右，對(duì)應(yīng)人民幣2355億元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到720億美元左右，由于軟土地基屬于廣義地基的一部分，其市場(chǎng)空間小于該值。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，海外已形成三大龍頭，在全球合計(jì)市占率在12%左右；國(guó)內(nèi)企業(yè)集中度則相對(duì)分散，四家上市企業(yè)在全球市場(chǎng)份額不到3%。不同企業(yè)呈現(xiàn)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)特性，如海外三大龍頭業(yè)務(wù)均遍布全球，但主要聚焦歐美地區(qū)，而國(guó)內(nèi)上市企業(yè)除上海港灣外，海外業(yè)務(wù)占比均較小。短期而言，今年以來(lái)東南亞等地疫情管控政策持續(xù)放開(kāi)，過(guò)去幾年受壓制的地基建設(shè)需求有望迎來(lái)加快釋放，尤其是印尼首都搬遷重大項(xiàng)目（預(yù)計(jì)總投資310億美元）正加快推進(jìn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)東南亞、中東等地區(qū)經(jīng)濟(jì)將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，相應(yīng)的不同類型基礎(chǔ)設(shè)施地基建設(shè)不可或缺，行業(yè)需求景氣有望向上。
　　▍上海港灣：技術(shù)+市場(chǎng)雙重優(yōu)勢(shì)，高質(zhì)量步入快車道。技術(shù)方面，軟地基處理更像是“經(jīng)驗(yàn)活”，而非單憑掌握某一項(xiàng)技術(shù)便可“一招鮮，吃遍天”，公司經(jīng)過(guò)二十年發(fā)展，完成境內(nèi)外大中型巖土工程項(xiàng)目100余個(gè)，尤其在自身首創(chuàng)的高空擊密法應(yīng)用端積累經(jīng)驗(yàn)較多。根據(jù)江西省地質(zhì)工程（集團(tuán)）公司在《高真空擊密地基處理施工工法》中的描述，與常規(guī)工法相比，高空擊密法可節(jié)約造價(jià)約30%，節(jié)約工期約50%，具有施工環(huán)保，質(zhì)量可控的優(yōu)勢(shì)，形成較高的隱形壁壘；市場(chǎng)方面，公司更早走出國(guó)門，早在國(guó)內(nèi)提出“一帶一路”戰(zhàn)略之前的2007-2014年便進(jìn)軍東南亞、中東等地區(qū)，技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)已獲得東南亞等國(guó)家高度認(rèn)可（目前正參與印尼地基處理國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)制定），并積累了大量品牌工程。經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方面，相較于傳統(tǒng)建筑企業(yè)，公司盈利水平更加突出，項(xiàng)目付款情況大幅領(lǐng)先，因此規(guī)模擴(kuò)張并非依賴墊資驅(qū)動(dòng)，具備“輕資產(chǎn)”屬性。在人力瓶頸方面，軟地基處理因?yàn)椴煌?xiàng)目均需“對(duì)癥下藥”，因而更看重技術(shù)方案，人員數(shù)量對(duì)企業(yè)規(guī)模約束相對(duì)較小，因此在行業(yè)需求向上通道中，公司規(guī)模擴(kuò)張具備較高彈性。往后看，受益于東南亞等國(guó)家疫后需求復(fù)蘇，短期公司經(jīng)營(yíng)迎來(lái)反轉(zhuǎn)，2022H1訂單規(guī)模已超疫情前全年體量，中長(zhǎng)期而言，公司制定東南亞-中東、南亞及拉美-非洲“三步走”的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)計(jì)劃，有望持續(xù)受益東南亞、中東等國(guó)家發(fā)展不同階段帶來(lái)的需求放量。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：全球疫情反復(fù)導(dǎo)致需求不及預(yù)期；重大項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致毛利率下行；應(yīng)收賬款無(wú)法收回風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：短期而言，疫情管控逐步放松后公司主要市場(chǎng)東南亞地區(qū)地基處理需求快速放量，中長(zhǎng)期而言，東南亞、中東等地區(qū)經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展，地基需求景氣有望向上。公司深耕海外市場(chǎng)，尤其是在東南亞地區(qū)，其技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)、品牌均已獲得較高認(rèn)可，在“三步走”戰(zhàn)略指引下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)將步入快車道。我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為1.6/2.2/2.9億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值分別為29.1/21.2/16.1倍。綜合PE及PB估值，我們認(rèn)為公司合理市值在60億元左右，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)35元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)