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投資要點：
　　22Q3受疫情影響業(yè)績持續(xù)下滑，恢復(fù)進度低于預(yù)期。1）前三季度凈利潤下滑明顯。22Q1-Q3收入同比下降16%至62.2億元，歸母凈利潤同比下降72%至1.5億元，扣非凈利潤同比下降99%至336.6萬元。2）三季度業(yè)績跌幅小幅收窄。22Q3營收20.3億元，同比下降15.4%；歸母凈利潤1923萬元，同比下降86.5%；扣非凈利潤為虧損185萬元，同比下降101.6%，主要系公司直營占比較高，受疫情影響較大，收入減少的同時費用剛性，扣非凈利潤相比凈利潤下滑幅度明顯拉大，主要系本期收到政府補助1876萬元。
　　持續(xù)優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，毛利率下滑明顯。1）主品牌調(diào)整關(guān)閉低效門店，男裝跌幅優(yōu)于女裝。PB女裝收入同比下降22.7%至25億元，毛利率下降5.0pct至51.4%，主要與女裝線上折扣力度加大，線下老貨占比提升有關(guān)，期內(nèi)凈關(guān)店133家至1895家；男裝收入下降5.3%至19.9億元，毛利率下降2.8pct至51.5%，期內(nèi)凈關(guān)店52家至1521家。2）樂町收入及毛利率下滑明顯。樂町營收同比下降22.8%至7.6億元，毛利率下降2.6pct至45.8%，凈關(guān)店77家至613家。3）Mini Peace童裝營收小幅下滑。童裝營收同比下降9.4%至7.7億元，毛利率減少1.0pct至50.6%，凈關(guān)店32家至779家。4）其他品牌仍在調(diào)整中，毛利率下跌幅度較大。物質(zhì)女孩、太平鳥巢與貝甜童裝等共實現(xiàn)收入1.5億元，同比下降22.1%，毛利率下降7.3pct至35.2%，凈關(guān)店56家至56家。
　　渠道布局持續(xù)優(yōu)化，全渠道增速放緩。1）直營渠道聚焦運營質(zhì)量改善。2022年三季度直營渠道凈關(guān)店174家至1442家，收入同比下降19.9%至25.8億元，毛利率下降2.1pct至63.8%。2）加盟渠道門店數(shù)量調(diào)整，收入相對穩(wěn)健。加盟渠道凈關(guān)店176家至3422家，收入同比下降13.2%至17.5億元，毛利率下降6.0pct至39.2%。3）線上渠道精細化運營，新平臺快速增長。線上收入同比下滑13.5%至18.4億元，毛利率下降2.0pct至41.9%。天貓等傳統(tǒng)電商渠道維持高質(zhì)量運營，抖音等社交電商新興渠道快速迭代，目前公司線上收入占比30%，未來預(yù)計將持續(xù)提升至50%。
　　盈利能力略有下滑，存貨情況持續(xù)改善。1）費用率略有提升，凈利率保持穩(wěn)定。毛利率同比下降3.7pct至49.9%，銷售費用率同比上升1.8pct至37.8%，管理費用率（含研發(fā)）同比上升0.8pct至8.7%，凈利率同比下降5.0pct至2.4%。2）庫存情況改善，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健。22Q3存貨為24.0億元，相比年初減少1.4億元；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-1.7億元，比去年同期減少2.3億元，主要系銷售商品收到的現(xiàn)金減少，現(xiàn)金余額7.6億元，賬上資金充裕。流動比率1.7，速動比率1.0，短期償債能力有保障。
　　公司是多品牌+全渠道均衡發(fā)展的品牌服飾龍頭，電商渠道優(yōu)勢明顯，維持“增持”評級。公司持續(xù)推進品牌年輕化升級，聚焦年輕時尚，增強消費者對品牌年輕化認知，數(shù)字化轉(zhuǎn)型有序推進?？紤]到疫情對線下銷售仍有影響，我們下調(diào)各品牌的開店及店效，最終22-24年服飾運營收入增速下調(diào)至-18%/17%/15%(原為0%/26%/19%)，終端銷售不暢后續(xù)或加大折扣和營銷力度，毛利率下調(diào)至50%/52%/53%(原為52%/54%/54%），因而我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計22-24年歸母凈利潤2.8/5.0/5.9億元（原為4.4/9.1/10.6億元），考慮到前三季度受疫情影響門店關(guān)店較多?？紤]到23年可比公司安踏體育、李寧、比音勒芬的估值情況，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險提示：若新型冠狀病毒感染肺炎疫情持續(xù)時間較長，公司線下零售可能不及預(yù)期。