>> 信達(dá)證券-子不語(2420.HK)深度報告：跨境電商星辰大海，鞋服龍頭蓄勢待發(fā)-221125
| 上傳日期： |
2022/11/27 |
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| 6642KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
汲肖飛,李媛媛 |
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國內(nèi)跨境B2C出口電商服飾鞋履龍頭，19-21年收入業(yè)績快速增長。公司成立于2011年，是國內(nèi)跨境B2C出口電商服飾鞋履龍頭公司，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，21年公司在中國跨境B2C電商服飾鞋履類目北美市場份額第一，在全球范圍內(nèi)排第三。公司創(chuàng)始人為華丙如，創(chuàng)始人及一致行動人合計(jì)持有公司股份52.2%，股權(quán)較為集中，核心高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，上市前核心員工獲得股權(quán)激勵。公司2021年收入、歸母凈利潤分別為23.5億元、2.0億元，19-21年復(fù)合增速分別為28.2%、57.2%，收入、業(yè)績保持快速增長。22H1美國通脹加息等因素影響終端消費(fèi)，貨運(yùn)等成本上升影響利潤率，公司收入、歸母凈利潤增速分別為16.1%、-46.3%。
亞馬遜快速增長，美國市場銷售占比逐步提升。從品類來看，公司主要經(jīng)營服飾鞋履，服飾收入以均價提升驅(qū)動為主，19-21年銷量、單價復(fù)合增速分別為4.2%/21.6%，鞋履收入以銷量提升驅(qū)動為主，19-21年銷量、單價復(fù)合增速分別為22.6%/8.6%，兩者均為大眾化定位；均價提升及良好的成本管控帶來毛利率提升，21年兩者毛利率分別為74.9%、79.9%。從渠道看，亞馬遜快速增長成為公司第一大渠道，19-21年復(fù)合增速為72.5%，截止22H1占比超過90%，維持較高毛利率，22H1為75.9%；自建網(wǎng)站成為第二大渠道，毛利率較高，22H1為80.3%。從地區(qū)看，受亞馬遜客群結(jié)構(gòu)影響，北美為第一大市場，22H1收入占比提升至95.5%。
中國跨境B2C服飾鞋履高景氣度，子不語為北美市場龍頭。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，需求方面，2021年中國跨境B2C出口電商服飾鞋履GMV達(dá)7503億元，17-21年復(fù)合增速為47%，是最大的跨境電商銷售品類，高于行業(yè)增速，預(yù)計(jì)21-26年將維持19.5%的平均復(fù)合增長，呈現(xiàn)高景氣度。未來全球服飾鞋履線上滲透率提升、國內(nèi)跨境出口電商政策支持等因素將繼續(xù)促進(jìn)行業(yè)增長。供給方面，中國賣家憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供應(yīng)及靈活線上運(yùn)營成為亞馬遜等第三方平臺重要參與者，21年在四大平臺（亞馬遜、eBay、全球速賣通及Wish）上份額占比達(dá)44%；服飾鞋履類目中國賣家格局分散，2021年CR5為1.9%，子不語作為細(xì)分類目龍頭，2021年以24.6億元GMV在全球范圍市占率為0.4%，排名第三，以22.0億元GMV在北美市場份額為0.7%，排名第一。
雄厚設(shè)計(jì)實(shí)力、穩(wěn)定供應(yīng)體系、較強(qiáng)運(yùn)營能力助力爆款打造與多品牌孵化。公司成功打造多款爆款產(chǎn)品，19年以來推出的熱銷產(chǎn)品累計(jì)貢獻(xiàn)收入17億元，占比24.5%，同時具備多品牌孵化能力，運(yùn)營300余個品牌，其中87個爆款品牌年銷售額超過1000萬元。我們認(rèn)為主要得益于如下優(yōu)勢：1）產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，公司設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)實(shí)力雄厚，截止22H1公司擁有344名設(shè)計(jì)師，31%具備數(shù)字化經(jīng)驗(yàn)，擁有豐富數(shù)據(jù)庫儲備及分析能力，為新品開發(fā)及爆品打造提供基礎(chǔ)，2022H1開發(fā)新品數(shù)量超過9000款，熱銷產(chǎn)品占比總銷售額的79%；2）供應(yīng)鏈管理方面，公司打造專有IT系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈控制，擁有37家獨(dú)家OEM供應(yīng)商，合作穩(wěn)定，新品小單快返，產(chǎn)品設(shè)計(jì)到交付最短22天，首單可低至10件，爆款產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)商品成本不斷降低，2022H1商品成本占比僅18%；3）運(yùn)營獲客方面，公司深耕電商十余年，熟悉行業(yè)規(guī)則，積累平臺運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，具備豐富互聯(lián)網(wǎng)營銷以及第三方平臺運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，在亞馬遜、wish等平臺具備領(lǐng)先地位。
擴(kuò)展歐洲市場+自建站增收，優(yōu)化供應(yīng)鏈降本，成長可期。中國跨境B2C電商服飾鞋履高景氣度，行業(yè)競爭格局分散，公司在繼續(xù)保持亞馬遜平臺優(yōu)勢上，資本助力將打開增量空間：1）加大歐洲市場投入，提升份額；歐洲為中國B2C電商第二大市場，歐美客戶具備一定相似性，公司北美市場成功經(jīng)驗(yàn)有望復(fù)制，計(jì)劃未來3年投入0.8億元營銷費(fèi)用加快歐洲市場發(fā)展；2）加大自建站投入，降低單一渠道依賴，預(yù)計(jì)到23年底公司初步開發(fā)大型獨(dú)立站營銷解決方案，24-25年累計(jì)投入0.4億港幣增強(qiáng)獲客能力。此外，公司未來計(jì)劃提升倉儲物流承載力，計(jì)劃積極擴(kuò)展東南亞市場OEM供應(yīng)鏈，降低成本，提升盈利能力。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年公司收入分別為30.6億元、38.9億元、49.4億元，歸母凈利潤分別為1.6億元、2.6億元、4.1億元，對應(yīng)2022年11月25日收盤價PE分別為19.1倍、11.6倍、7.3倍。根據(jù)相對估值法，我們選擇安克創(chuàng)新（跨境電商龍頭）、太平鳥（國內(nèi)服飾品牌商）作為可比公司，根據(jù)最新收盤日，2022-2024年可比公司平均PE分別為22.6倍、15.6倍、12.7倍，公司作為中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的頭部公司，短期業(yè)績修復(fù)可期，中長期受益于行業(yè)高景氣度、擴(kuò)展歐洲市場+自建站等舉措打開增量空間，優(yōu)化供應(yīng)鏈降本，未來有望穩(wěn)健增長，23-24年估值與可比公司平均水平相比略低，我們看好公司未來發(fā)展，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險因素：疫情反復(fù)影響供應(yīng)鏈進(jìn)而影響業(yè)務(wù)；美國經(jīng)濟(jì)波動造成消費(fèi)力減弱進(jìn)而影響終端需求；國際貿(mào)易政策的變化影響稅收風(fēng)險；估值體系差異風(fēng)險。
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