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多措并舉漸入佳境，渠道庫(kù)存歷史低位。自2022年初程杰總裁（原華潤(rùn)三九）到任以來(lái)，踐行十四五規(guī)劃目標(biāo)“成為中式滋補(bǔ)健康領(lǐng)域中消費(fèi)者最為信任的大健康企業(yè)”，經(jīng)過(guò)部分核心人員調(diào)整后經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)已趨于穩(wěn)定，通過(guò)渠道生態(tài)治理有效解決近年來(lái)阿膠核心產(chǎn)品零售終端控價(jià)難題，以喚醒及煥新為抓手持續(xù)提升品牌影響力；截止目前上述工作已初顯成效。同時(shí)經(jīng)過(guò)3年調(diào)整，公司渠道庫(kù)存水平已處于歷史低位，亦為藥品零售行業(yè)的良性水平。
　　銷量穩(wěn)定，價(jià)格體系優(yōu)化，阿膠塊具穩(wěn)定增長(zhǎng)空間。阿膠塊為公司第一大單品，近年來(lái)純銷量穩(wěn)定，消費(fèi)者群體較為忠實(shí)。根據(jù)中康數(shù)據(jù)，2017-2021年公司阿膠塊純銷量大致穩(wěn)定在315萬(wàn)盒左右（對(duì)應(yīng)約780噸）。今年以來(lái)公司積極開(kāi)展渠道生態(tài)治理，加大區(qū)域串貨、低價(jià)銷售處罰力度，目前阿膠塊終端零售價(jià)由低位700-800元/250g企穩(wěn)回升至1000元左右；價(jià)格體系優(yōu)化有利于保持高端品牌形象及增厚渠道盈利空間。我們認(rèn)為，伴隨OTC渠道集中度的快速提升、中國(guó)藥典2020版檢測(cè)趨嚴(yán)帶來(lái)的供給側(cè)優(yōu)化，行業(yè)有望持續(xù)向頭部集中；考慮到阿膠塊銷量市占率目前仍然不高，未來(lái)具穩(wěn)定增長(zhǎng)空間。
　　零售、醫(yī)療雙渠道協(xié)同，醫(yī)保報(bào)銷范圍試點(diǎn)優(yōu)化，復(fù)方阿膠漿企穩(wěn)回升在即。復(fù)方阿膠漿為公司第二大單品，獨(dú)家劑型品種，具有較強(qiáng)的臨床價(jià)值和消費(fèi)基礎(chǔ)。近年來(lái)受渠道庫(kù)存清理及醫(yī)保執(zhí)行趨嚴(yán)影響，銷售額出現(xiàn)下滑。今年以來(lái)，在零售端，公司加大力度通過(guò)小包裝低客單產(chǎn)品滲透下沉增量市場(chǎng)；同時(shí)加強(qiáng)循證醫(yī)學(xué)研究，積極開(kāi)拓醫(yī)院渠道，醫(yī)保報(bào)銷范圍正試點(diǎn)恢復(fù)至藥品說(shuō)明書(shū)。根據(jù)中康數(shù)據(jù)，在零售、醫(yī)療雙渠道協(xié)同發(fā)展下，目前復(fù)方阿膠漿純銷量已基本企穩(wěn)，2022Q3僅下滑5%，降幅逐季收窄，明年有望重回上升通道。
　　核心指標(biāo)大幅優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)公司長(zhǎng)坡厚雪。隨著近年來(lái)渠道庫(kù)存消化、收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，截止2022Q1-3公司毛利率、歸母凈利率已分別恢復(fù)至68%、17%，后續(xù)仍具提升潛力；同時(shí)應(yīng)收款及存貨亦實(shí)現(xiàn)大幅優(yōu)化。參照歷史，公司穩(wěn)態(tài)下能保持較高的ROE水平，2013年以前ROE（剔除現(xiàn)金）高于40%；伴隨大量驢皮采購(gòu)和現(xiàn)金消耗，2014-2018年ROE（剔除現(xiàn)金）逐年下降至25%左右；經(jīng)過(guò)利潤(rùn)恢復(fù)以及庫(kù)存消化，2022年ROE（剔除現(xiàn)金）預(yù)計(jì)將恢復(fù)至18%左右，并有望于中期重回40%水平。公司優(yōu)異的ROE水平主要得益于較高的毛利率以及在品牌成熟后銷售投入持續(xù)下降，從而形成較高的凈利率；疊加過(guò)往母品牌下內(nèi)涵式增長(zhǎng)使得商譽(yù)極低，同時(shí)現(xiàn)有產(chǎn)能充裕無(wú)新增資本開(kāi)支。
　　看好公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，維持“推薦”評(píng)級(jí)。今年以來(lái)，公司新任管理層多措并舉，渠道庫(kù)存處于歷史低位，阿膠產(chǎn)品不斷夯實(shí)，核心指標(biāo)大幅優(yōu)化，綜合經(jīng)營(yíng)漸入佳境，我們維持公司業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利潤(rùn)為7.1/9.9/14.4億元，同比增速為+61.4%、39.4%、45.4%，對(duì)應(yīng)PE為36/26/18，對(duì)應(yīng)EPS為1.09/1.51/2.20元；若疊加股權(quán)激勵(lì)、外延擴(kuò)張等潛在利好因素，業(yè)績(jī)更具彈性?？紤]到公司正處于恢復(fù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，故給予2023年35倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)53元目標(biāo)價(jià)，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情影響加劇、內(nèi)部調(diào)整加劇、原材料供應(yīng)不足等風(fēng)險(xiǎn)。