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光明乳業(yè)作為巴氏奶龍頭，上海基本盤穩(wěn)固，保持乳業(yè)前三地位。巴氏奶行業(yè)增速高于液態(tài)奶，成長空間廣闊。未來在產(chǎn)能提升、產(chǎn)品升級(jí)、渠道強(qiáng)化推動(dòng)下，公司巴氏奶業(yè)務(wù)有望維持較快增長。隨著海外子公司新萊特業(yè)績恢復(fù)及并購小西牛貢獻(xiàn)增量利潤，公司業(yè)績回暖可期。
　　光明乳業(yè)：巴氏奶龍頭，立足上海輻射全國，持續(xù)穩(wěn)守乳業(yè)前三。公司前身是1911年成立的上?？傻呐Ｄ坦?，目前實(shí)控人為上海市國資委。光明乳業(yè)低溫布局行業(yè)領(lǐng)先，歐睿顯示公司巴氏奶市占率19.3%，穩(wěn)居行業(yè)第一。公司深耕上海市場多年，地區(qū)渠道建設(shè)領(lǐng)先于同行，公司業(yè)務(wù)立足上海大本營輻射全國。2019-21年，公司收入/歸母凈利CAGR分別為13.8%/9.9%，近2年海外業(yè)務(wù)虧損、疫情沖擊以及原奶成本上漲等多重因素沖擊下，公司業(yè)績有所波動(dòng)。公司通過深耕巴氏奶、穩(wěn)住常溫酸大盤、發(fā)力常溫白奶，目前穩(wěn)居液奶行業(yè)第三。
　　巴氏奶行業(yè)增速快于液態(tài)奶整體，發(fā)展空間廣闊。2021年，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國乳品行業(yè)整體規(guī)模約6000億元,其中液態(tài)奶市場規(guī)模約3000億元、近五年CAGR約8%。2021年中國巴氏奶市場份額約450億，近三年CAGR約15%，增速快于液態(tài)奶行業(yè)整體。未來在冷鏈物流發(fā)展、健康消費(fèi)理念升級(jí)及政策支持推動(dòng)下，更健康、更營養(yǎng)、口味更好的巴氏奶有望保持雙位數(shù)增長，提升在整體液奶中的份額，向美日韓等發(fā)達(dá)國家看齊，發(fā)展空間廣闊。
　　原奶產(chǎn)能提升&產(chǎn)品升級(jí)&渠道強(qiáng)化，巴氏奶業(yè)務(wù)有望保持快速增長。近年來公司常溫奶增長停滯，但鮮奶業(yè)務(wù)快速增長。公司基于“新鮮”戰(zhàn)略，持續(xù)拓展巴氏奶產(chǎn)品矩陣，優(yōu)倍、致優(yōu)等中高端品牌份額快速提升。在多舉措助力下，未來公司巴氏奶業(yè)務(wù)有望保持快速增長：①隨著華東等區(qū)域的新擴(kuò)建牧場未來5年陸續(xù)建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司原奶存量產(chǎn)能提升近1倍；②公司采用15天超巴奶工藝擴(kuò)大銷售區(qū)域，助力鮮奶產(chǎn)品走出上海；③公司下屬冷鏈物流企業(yè)領(lǐng)鮮物流行業(yè)領(lǐng)先，支撐鮮奶配送渠道網(wǎng)高效運(yùn)行，同時(shí)自建到家渠道隨心訂在筑牢上海市場的基礎(chǔ)上已拓展至100+城市，品類拓展推動(dòng)銷售額保持較快增長。
　　短期新萊特業(yè)務(wù)修復(fù)，中期并購小西牛貢獻(xiàn)增量利潤。海外新萊特業(yè)務(wù)作為公司重要利潤來源，穩(wěn)態(tài)為公司貢獻(xiàn)20%+存量利潤，2021年由于主要客戶A2Milk業(yè)績下滑及庫存原料成本高位，新萊特出現(xiàn)1.29億虧損，2022H1新萊特扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利1.28億元，同時(shí)未來在新管理層帶領(lǐng)下，新萊特有望提高經(jīng)營效率，降低業(yè)績波動(dòng)。公司2021年12月完成收購并表小西牛，一方面光明乳業(yè)華東渠道可助力小西牛持續(xù)成長；另外一方面小西牛優(yōu)秀的控本控費(fèi)經(jīng)驗(yàn)也可以輸出給光明乳業(yè)，小西牛今年并表利潤預(yù)計(jì)占比到公司總利潤的8%+。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)景氣度下降風(fēng)險(xiǎn)；原奶等原料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)部改革不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：近年來光明乳業(yè)常溫業(yè)務(wù)發(fā)展受阻增長停滯，但依托巴氏奶核心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績穩(wěn)健增長，主要緣于公司戰(zhàn)略聚焦&華東市場渠道精耕&產(chǎn)品矩陣豐富及采用新工藝?？紤]到疫情對(duì)行業(yè)需求的短期沖擊及公司奶源、渠道、業(yè)務(wù)布局，我們預(yù)計(jì)公司短期業(yè)績承壓，中長期有望回到增長通道。我們預(yù)測公司2022-2024年歸母凈利潤分別為5.0/5.8/6.8億元，同比-16%/+16%/+18%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 28x/25x/21x。