>> 中信證券-萬潤新能(688275)投資價值分析報告：客戶資源優(yōu)質(zhì)，擁抱行業(yè)成長-221130
| 上傳日期： |
2022/11/30 |
大小： |
4642KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
袁健聰,吳威辰 |
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公司是國內(nèi)磷酸鐵鋰正極材料頭部供應(yīng)商，2021年市占率8.54%，位居行業(yè)前列。隨著磷酸鐵鋰在海外動力領(lǐng)域滲透率的提升以及在儲能領(lǐng)域的大規(guī)模應(yīng)用，行業(yè)未來空間大、增速快。公司在磷酸鐵鋰正極材料領(lǐng)域技術(shù)積累深厚、產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異，同時公司實現(xiàn)前驅(qū)體磷酸鐵和磷酸鐵鋰的一體化融合，成本優(yōu)勢明顯；目前公司已經(jīng)進(jìn)入寧德時代、比亞迪等一流電池客戶供應(yīng)鏈，在手訂單飽滿，伴隨新建產(chǎn)能釋放，預(yù)計公司將迎來規(guī)模放量的快速發(fā)展階段。綜合考慮PE和PEG估值法，給予公司2023年14x PE估值，對應(yīng)目標(biāo)市值253億元，對應(yīng)目標(biāo)價為297元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。
▍磷酸鐵鋰正極材料頭部供應(yīng)商，市占率居行業(yè)前列。公司是一家主要從事鋰電正極材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品涵蓋磷酸鐵鋰正極材料及前驅(qū)體磷酸鐵、錳酸鋰等，2021年磷酸鐵鋰正極材料占主營業(yè)務(wù)收入比例達(dá)99%，是公司的核心業(yè)務(wù)。公司創(chuàng)始人從2003年就開始從事磷酸鐵等材料的研發(fā)，產(chǎn)品成功進(jìn)入美國A123供應(yīng)鏈。2011年開始，公司陸續(xù)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化磷酸鐵鋰正極材料，目前產(chǎn)品已迭代至第三代，并成功進(jìn)入比亞迪、寧德時代、中航鋰電、億緯鋰能等一流電池客戶供應(yīng)鏈。2021年開始，受益行業(yè)高景氣，公司業(yè)績實現(xiàn)大幅增長，2021/2022年前三季度公司實現(xiàn)營收分別為22.3/74.4億元，同比+224%/550%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為3.5/7.9億元，同比+890%/333%。據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2021年公司市占率達(dá)8.54%，位居行業(yè)第四。
▍行業(yè)：海外動力及儲能領(lǐng)域打開空間，成本和性能有明確迭代。復(fù)盤歷史，磷酸鐵鋰正極材料行業(yè)曾受益于新能源商用車，尤其是新能源客車滲透率的提升而得到快速發(fā)展，后又因補貼門檻提高等因素增速放緩，2019年開始，隨著寧德時代CTP及比亞迪“刀片電池”等電池結(jié)構(gòu)技術(shù)的創(chuàng)新，磷酸鐵鋰正極材料憑借高性價比在動力乘用車領(lǐng)域得到快速發(fā)展。展望未來，受益于儲能行業(yè)的高速成長以及鐵鋰電池在海外動力領(lǐng)域的滲透率提升，預(yù)計到2025年，全球磷酸鐵鋰正極材料需求約為267萬噸，對應(yīng)2020-2025年CAGR 84%，行業(yè)發(fā)展空間大、增速快。磷酸鐵鋰正極材料基于高性價比在2019-2021年得到了廣泛應(yīng)用，但是也能看到隨著新玩家的進(jìn)入以及產(chǎn)能的加速擴張，行業(yè)競爭趨向激烈，未來行業(yè)料將從成本與性能方面實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)迭代，產(chǎn)業(yè)鏈延伸、創(chuàng)新型鋰鹽與磷酸錳鐵鋰的應(yīng)用預(yù)計將是行業(yè)未來最重要的發(fā)展趨勢。
▍技術(shù)積累深厚，一體化融合降本，綁定大客戶加速成長。公司主要優(yōu)勢在于：1）技術(shù)：公司自制前驅(qū)體磷酸鐵，改進(jìn)優(yōu)化共沉淀合成工藝，產(chǎn)品鐵磷比、水分含量、BET等指標(biāo)優(yōu)異，經(jīng)碳熱還原固相法合成的磷酸鐵鋰材料在壓實密度、比容量、循環(huán)壽命等性能指標(biāo)上高于行業(yè)平均水平。2）成本：直接材料占磷酸鐵鋰成本比重超70%，公司采用銨法工藝自制磷酸鐵，據(jù)我們測算，生產(chǎn)磷酸鐵鋰單噸成本較鈉法低約2000元/噸，實現(xiàn)降本增利，公司磷酸鐵鋰毛利率水平居行業(yè)前列。3）客戶：公司目前已進(jìn)入寧德時代、比亞迪等一線電池客戶供應(yīng)鏈，并與其簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議及保供協(xié)議，在手訂單飽滿；4）產(chǎn)能：公司IPO募投項目規(guī)劃分兩期建設(shè)5萬噸磷酸鐵鋰產(chǎn)能，加上公司規(guī)劃的其他在建項目、外協(xié)和政府合作項目等，我們預(yù)計到2022年底產(chǎn)能達(dá)25萬噸，將有效滿足下游客戶需求。
▍風(fēng)險因素：新能源汽車行業(yè)政策波動風(fēng)險；磷酸鐵鋰正極材料行業(yè)競爭加??；上游原料漲價給行業(yè)盈利帶來波動；新技術(shù)客戶驗證與產(chǎn)能投放不及預(yù)期；公司原材料供應(yīng)商集中度較高風(fēng)險；客戶集中度偏高的風(fēng)險等。
▍投資建議：公司是國內(nèi)磷酸鐵鋰正極材料頭部供應(yīng)商，2021年市占率8.54%，位居行業(yè)前列。隨著磷酸鐵鋰在海外動力領(lǐng)域滲透率的提升以及在儲能領(lǐng)域的大規(guī)模應(yīng)用，行業(yè)未來空間大、增速快。公司在磷酸鐵鋰正極材料領(lǐng)域技術(shù)積累深厚、產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異，同時公司實現(xiàn)前驅(qū)體磷酸鐵和磷酸鐵鋰的一體化融合，成本優(yōu)勢明顯；目前公司已經(jīng)進(jìn)入寧德時代、比亞迪等一流電池客戶供應(yīng)鏈，在手訂單飽滿，伴隨新建產(chǎn)能釋放，預(yù)計公司將迎來規(guī)模放量的快速發(fā)展階段。我們預(yù)計公司2022/2023/2024年歸母凈利潤分別為13.3/18.1/23.5億元，選取磷酸鐵鋰正極材料上市公司德方納米、富臨精工作為可比公司進(jìn)行估值，PE角度：可比公司2023年平均PE約14x（基于Wind一致預(yù)期對應(yīng)PE）；PEG角度：可比公司2023年平均PEG約0.5x（基于Wind一致預(yù)期對應(yīng)PEG），考慮到公司2022E-2024E凈利潤復(fù)合增速預(yù)計約33%，對應(yīng)PE估值約16x。因此，綜合考慮PE和PEG方法，我們給予公司2023年14x PE估值，對應(yīng)2023年目標(biāo)市值為253億元，對應(yīng)目標(biāo)價為297元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。
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