>> 招商證券-立昂轉(zhuǎn)債投資簡析：擴張功率&射頻的硅片領(lǐng)先企業(yè)，預(yù)計上市價格在130元以上-221206
| 上傳日期： |
2022/12/7 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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此報告為加密報告 |
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立昂微本期轉(zhuǎn)債募集資金為33.9億元，扣除發(fā)行費用后將用于年產(chǎn)180萬片12英寸半導(dǎo)體硅外延片項目、年產(chǎn)600萬片6英寸集成電路用硅拋光片項目以及流動資金的補充，12月7日上市。
國內(nèi)半導(dǎo)體硅片領(lǐng)先企業(yè)。公司是國內(nèi)少有的可以做到從硅片到芯片的一站式制造的半導(dǎo)體企業(yè)，半導(dǎo)體硅片（包括硅拋光片、研磨片以及外延片，22H1收入占比60%）6-8英寸產(chǎn)品已成熟生產(chǎn)，12英寸產(chǎn)品處于產(chǎn)能爬坡與驗證階段，同時通過并購的方式各個技術(shù)路線都已布局，為國內(nèi)半導(dǎo)體硅片領(lǐng)先企業(yè)；半導(dǎo)體功率芯片（22H1收入占比38%）產(chǎn)品以肖特基二極管芯片為主、其中光伏類產(chǎn)品出貨占比62%；化合物半導(dǎo)體射頻芯片19年已投產(chǎn)、目前處于爬坡和驗證階段，功率器件委外加工業(yè)務(wù)已于22年停止。由于公司半導(dǎo)體功率芯片可實現(xiàn)硅片自供、毛利率水平顯著高于同行業(yè)可比公司；銷售與管理費用率水平也低于可比公司。但也由于硅片制造為重資產(chǎn)行業(yè)、前期設(shè)備投入較大，整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更低，因此綜合ROE水平與下游做功率半導(dǎo)體芯片以及器件的公司基本相當(dāng)、為10%左右。21年以來在下游需求刺激的背景下，公司產(chǎn)能利用率快速提升、疊加芯片漲價，利潤大幅提升，不過的Q3毛利率出現(xiàn)回落。
厘清主業(yè)，各產(chǎn)品線齊頭并進。由于國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)與海外領(lǐng)先企業(yè)存在較大差距，因此行業(yè)近年發(fā)展的主旋律為國產(chǎn)替代，但功率半導(dǎo)體短期需求可能會有所波動。公司22年砍掉委外生產(chǎn)的半導(dǎo)體功率器件，集中精力進行半導(dǎo)體硅片與芯片的研發(fā)與生產(chǎn)。目前公司6寸、8寸硅片產(chǎn)線滿負荷運轉(zhuǎn)，為應(yīng)對下游需求公司本期轉(zhuǎn)債項目之一為新建50萬片/月的6英寸拋光硅片項目；在大硅片方面，目前衢州已建成15萬片/月的12寸硅片產(chǎn)能、處于產(chǎn)能爬坡過程中；嘉興金瑞泓12寸設(shè)計產(chǎn)能40萬片/月，目前正處于建設(shè)中。功率器件產(chǎn)品下游需求較好、產(chǎn)銷兩旺，光伏類產(chǎn)品、汽車用芯片等占比持續(xù)增加；化合物半導(dǎo)體射頻芯片產(chǎn)品目前正在持續(xù)開展客戶送樣驗證工作，同時進行產(chǎn)能爬坡。公司半導(dǎo)體硅片、半導(dǎo)體功率器件、化合物半導(dǎo)體射頻芯片三大業(yè)務(wù)板塊互為支撐，多個在建產(chǎn)能也為未來增長提供較強動能。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司22/23年預(yù)期歸母凈利潤分別為10.29億/13.37億，對應(yīng)PE分別為32.26X/24.82X。
估值處于上市以來低位，股價彈性好、機構(gòu)關(guān)注度尚可。從估值來看，公司最新收盤價對應(yīng)PE（TTM）為39.6X，處于上市以來低位，可比公司士蘭微/華潤微當(dāng)前PE（TTM）分別為33.7X/27.8X，處于中等位置。公司當(dāng)前A股市值為330億元，股價彈性較好，三季報重倉機構(gòu)超10家、機構(gòu)關(guān)注度尚可。
平價、債底保護較好。立昂轉(zhuǎn)債利率略高于平均水平，附加條款（15/30，80%）較為嚴格。以對應(yīng)公司12月6日收盤價測算，轉(zhuǎn)債平價為108.04元，平價保護較好；在本文假設(shè)下純債價值為92.89元、YTM為2.71%，債底保護較好。
預(yù)計上市價格在130元以上。立昂轉(zhuǎn)債評級AA、最新平價108.04元，轉(zhuǎn)債市場可參考標(biāo)的捷捷（最新收盤價119.81元，轉(zhuǎn)股溢價率54.28%）、芯海（最新收盤價126.98元，轉(zhuǎn)股溢價率63.56%），預(yù)計立昂轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在25~30%之間，上市價格130元以上，價格低于130則可適當(dāng)參與。
風(fēng)險提示：下游需求下滑；大尺寸硅片產(chǎn)能爬坡不達預(yù)期
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