>> 中信證券-杰華特(688141)投資價值研究報告：虛擬IDM模式鑄就高端模擬芯片龍頭-221205
| 上傳日期： |
2022/12/7 |
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| 5487KB |
| 格式： |
pdf 共70頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐濤,夏胤磊 |
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杰華特是國內(nèi)稀缺的采用虛擬IDM模式的模擬芯片龍頭廠商，長期深耕電源管理芯片領(lǐng)域，正強化信號鏈產(chǎn)品完成平臺化布局。公司憑借虛擬IDM模式，自研工藝平臺，已推出多款具備較強競爭力的模擬芯片產(chǎn)品，并加大在汽車、儲能、通訊、計算機&存儲、工業(yè)等非消費電子領(lǐng)域的布局。我們預(yù)計2022~2024年公司凈利潤分別為1.81/3.27/5.50億元，結(jié)合絕對估值和相對估值兩種方法，預(yù)計公司合理市值區(qū)間為150~183億元。
▍公司概況：采用虛擬IDM模式的本土模擬芯片龍頭。公司成立于2013年，是國內(nèi)稀缺的采用虛擬IDM模式的模擬芯片龍頭廠商。公司在發(fā)展過程中始終堅持多品類的模擬集成電路產(chǎn)品開發(fā)策略，面向下游各主流應(yīng)用領(lǐng)域、多類型客戶進行產(chǎn)品銷售，目前公司已基本構(gòu)建起了較完整的全品類模擬芯片產(chǎn)品線，廣泛覆蓋汽車電子、通訊電子、計算和存儲、工業(yè)應(yīng)用、消費電子等各應(yīng)用領(lǐng)域。截至2021年，公司收入/歸母凈利潤分別為10.4/1.4億元，處于快速成長階段。展望未來，公司已推出Dr MOS、多相控制器、BMSAFE等中高端模擬芯片料號，我們預(yù)計后續(xù)有望進入成長快車道。
▍行業(yè)分析：模擬芯片是長坡厚雪的優(yōu)質(zhì)賽道，關(guān)注國產(chǎn)替代機遇。模擬芯片是連接虛擬與現(xiàn)實的紐帶，涵蓋電源管理芯片、信號鏈芯片等，細(xì)分品類廣、產(chǎn)品系列深，包含十余個二級產(chǎn)品分類。WSTS機構(gòu)預(yù)計模擬芯片產(chǎn)業(yè)規(guī)模2022年有望實現(xiàn)~20%增速，全球市場規(guī)模有望達到883億美元。由于模擬芯片下游需求廣泛，未來有望持續(xù)保持增長態(tài)勢。競爭格局方面，目前TI、ADI等美歐大廠在全球模擬芯片行業(yè)占據(jù)主要份額，在國產(chǎn)替代趨勢下，杰華特等本土模擬芯片廠商正積極追趕。
▍競爭優(yōu)勢：自研工藝、全產(chǎn)品布局、豐富客戶資源，多項優(yōu)勢緊密結(jié)合。1）技術(shù)方面，公司高度重視研發(fā)創(chuàng)新，核心技術(shù)骨干具備多年海外模擬大廠經(jīng)驗，并已組建近300人的研發(fā)團隊。公司構(gòu)建了較為系統(tǒng)的研發(fā)體系，保障了穩(wěn)定的產(chǎn)品設(shè)計與技術(shù)改造升級能力。2）工藝方面，公司為突破行業(yè)固有工藝水平限制，利用國內(nèi)晶圓廠現(xiàn)有資源，組建工藝研發(fā)團隊，根據(jù)產(chǎn)品需求針對性研發(fā)特定工藝，使工藝制造水平與芯片開發(fā)需求相匹配，以實現(xiàn)芯片最優(yōu)性價比。經(jīng)過多年發(fā)展，公司已在國內(nèi)主要晶圓廠構(gòu)建了0.18微米的7至55V中低壓BCD工藝、0.18微米的10至200V高壓BCD工藝、以及0.35微米的10至700V超高壓BCD工藝等三大類工藝平臺。受益于自研工藝平臺，公司產(chǎn)品競爭力顯著增強。3）產(chǎn)品方面，區(qū)別于一般模擬芯片設(shè)計公司僅重點提供單一類別芯片產(chǎn)品，公司致力于發(fā)展多品類的系列芯片，目前擁有1000款以上可供銷售、600款以上在研的產(chǎn)品型號，已覆蓋大部分業(yè)界主流電源管理芯片品類，并逐步覆蓋多品類信號鏈產(chǎn)品。在產(chǎn)品布局過程中，公司推出多款具有首創(chuàng)性的系列產(chǎn)品，在多個下游場景具備強競爭力。4）客戶方面，公司已成為國內(nèi)主要通訊和安防客戶的供應(yīng)商，并進入汽車電子、通訊電子、計算和存儲、工業(yè)應(yīng)用、消費電子等眾多領(lǐng)域頭部客戶的供應(yīng)鏈體系，重點客戶包括海康威視、中興、小米通訊、新華三、榮耀等各行業(yè)龍頭?；谝陨细偁巸?yōu)勢，公司持續(xù)推出更多具有較強競爭力的產(chǎn)品，并在多個下游領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)份額快速提升。
▍募投分析：進一步強化高端模擬芯片布局，儲備長期發(fā)展動能。公司本次擬公開發(fā)行不超過6800萬股，占發(fā)行后總股本比例不低于10%。發(fā)行募集資金扣除發(fā)行費用后將用于以下五項募投項目：高性能電源管理芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、模擬芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、汽車電子芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、先進半導(dǎo)體工藝平臺開發(fā)項目及補充流動資金。本次募投項目有助于公司不斷豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品性能，加速在汽車電子等領(lǐng)域的布局，為公司的長期可持續(xù)增長提供保障。
▍估值結(jié)論：公司是國內(nèi)稀缺的采用虛擬IDM模式的模擬芯片廠商，已完成平臺化布局，公司自研三大BCD工藝平臺并基于自研工藝平臺推出多款具有較強市場競爭力的高性能模擬芯片產(chǎn)品，正積極進軍汽車、儲能、計算機&存儲等領(lǐng)域。我們預(yù)計2022~2024年公司凈利潤分別為1.81/3.27/5.50億元，對應(yīng)增速為27%/81%/68%，公司23/24年凈利潤增速加快主要源于1）公司DRMOS、多相電源等高端料號預(yù)計放量增長，為收入端注入強勁增長動力，2）隨著收入體量提升，規(guī)模效應(yīng)下期間費用率有望逐步下行?？紤]到公司目前處于穩(wěn)定盈利期以及后續(xù)在新品領(lǐng)域的拓展規(guī)劃，建議采用PE和DCF估值兩種方法。考慮到1）公司采用虛擬IDM模式，商業(yè)模式優(yōu)于可比公司，2）在DRMOS、多相控制器、BMSAFE等高端料號的突破在國內(nèi)處于領(lǐng)先水平，3）在前面兩大優(yōu)勢的加持下有望實現(xiàn)更快的成長，并結(jié)合PE和DCF兩種估值方法，我們認(rèn)為公司上市后6-12個月遠(yuǎn)期整體公允價值區(qū)間為150~183億元，對應(yīng)2022~2024年市盈率為83~101/46~56/27~33倍（計算口徑為：市值區(qū)間除以前述預(yù)測的凈利潤1.81/3.27/5.50億元）。
▍風(fēng)險因素：公司估值水平高于可比公司和中證指數(shù)有限公司發(fā)布的“C39計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”平均靜態(tài)市盈率的
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