>> 國(guó)海證券-微電生理(688351)公司動(dòng)態(tài)研究：集采降幅預(yù)期溫和，新品上市房顫更上一臺(tái)階-221207
| 上傳日期： |
2022/12/8 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入（首次） |
作者： |
周小剛 |
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投資要點(diǎn):
電生理市場(chǎng)空間廣闊，國(guó)產(chǎn)化率低。根據(jù)弗若斯特沙利文《中國(guó)心臟電生理器械市場(chǎng)研究報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2020年我國(guó)心臟電生理器械市場(chǎng)規(guī)模51.5億元，2015-2020年復(fù)合增速28.3%。2020年美國(guó)電生理手術(shù)滲透率為我國(guó)的7倍，我國(guó)每百萬(wàn)人電生理手術(shù)量150臺(tái)，美國(guó)每百萬(wàn)人手術(shù)量1094臺(tái)。根據(jù)弗若斯特沙利文《中國(guó)心臟電生理器械市場(chǎng)研究報(bào)告》顯示，中國(guó)電生理器械市場(chǎng)中，進(jìn)口廠商主導(dǎo)市場(chǎng)，2020年中國(guó)電生理器械市場(chǎng)銷(xiāo)售額市占率分別為：強(qiáng)生第一（58.8%），雅培第二（21.4%），美敦力第三（6.7%），惠泰醫(yī)療第四（3.1%），微電生理第五（2.7%），波士頓科學(xué)第六（2.1%）。
集采降價(jià)預(yù)計(jì)不觸及出廠價(jià)，政策溫和優(yōu)于預(yù)期。2022年10月，福建省醫(yī)保局牽頭26個(gè)省份及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)開(kāi)展電生理耗材集采。根據(jù)《心臟介入電生理類(lèi)醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)文件》，集采分為3種采購(gòu)模式：組套采購(gòu)模式、單件采購(gòu)模式、配套采購(gòu)模式，對(duì)各類(lèi)產(chǎn)品限定了最高有效申報(bào)價(jià)，針對(duì)某品類(lèi)，各廠家降價(jià)幅度由該產(chǎn)品加權(quán)報(bào)價(jià)對(duì)比該品類(lèi)的最高有效申報(bào)價(jià)得到。①組套采購(gòu)模式：主要為房顫中使用的高價(jià)值耗材，組合方式為“1根環(huán)形/異形診斷導(dǎo)管+1根壓力感應(yīng)/冷凍治療導(dǎo)管”，降幅≥30%的組套獲得擬中選資格。在分量上，以自身采購(gòu)需求量的80%為上限，若降價(jià)幅度（X）為30%，則可獲得40%的基礎(chǔ)采購(gòu)量，降價(jià)幅度X每提升1pct，獲得基礎(chǔ)量增加2pct；（80%-獲得基礎(chǔ)量）為調(diào)出分配量；降幅≥50%的組套可參與剩余采購(gòu)量的分配。②單件采購(gòu)模式組：擬中選規(guī)則包括①規(guī)則一：降幅排名前50%（實(shí)際申報(bào)企業(yè)數(shù)大于10家時(shí)，最多中選6家）；②規(guī)則二：申報(bào)企業(yè)未按擬中選規(guī)則一獲得擬中選資格，但降幅≥50%的，獲得擬中選資格。根據(jù)降幅排名將中選企業(yè)分為A、B、C三類(lèi)，A類(lèi)獲得90-100%的采購(gòu)需求量，B類(lèi)獲得80%，C類(lèi)獲得60%。D類(lèi)為未中選企業(yè)，將C類(lèi)的采購(gòu)需求量的20%和D類(lèi)需求量的80%加總作為剩余量，醫(yī)療機(jī)構(gòu)可以在A類(lèi)和B類(lèi)中選企業(yè)中選擇。我們預(yù)計(jì)，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品出廠價(jià)為終端價(jià)的30-40%，50%以上的降幅要求大概率不會(huì)觸及出廠價(jià)，電生理集采降幅較為溫和，優(yōu)于預(yù)期。且在電生理手術(shù)過(guò)程中必須配備的電生理技師主要為廠家人員，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商依賴(lài)程度相對(duì)較低。
微電生理推出高壁壘核心產(chǎn)品，市占率有望進(jìn)一步提升。電生理耗材中，終端售價(jià)(取本次集采最高有效申報(bào)價(jià))在2萬(wàn)元以上的耗材主要為房顫治療核心耗材，如磁定位異/星型診斷導(dǎo)管2.5萬(wàn)元，磁/電定位壓力感應(yīng)治療導(dǎo)管2.8萬(wàn)元，冷凍環(huán)形診斷導(dǎo)管2.3萬(wàn)元，冷凍治療導(dǎo)管2.8萬(wàn)元。國(guó)產(chǎn)廠家在以上產(chǎn)品中沒(méi)有布局，導(dǎo)致在過(guò)去市占率較低。2022年10月，微電生理推出一次性使用星型磁電定位標(biāo)測(cè)導(dǎo)管，成功進(jìn)入電生理首輪集采名單。2022年12月，微電生理推出一次性使用壓力監(jiān)測(cè)磁定位射頻消融導(dǎo)管，此導(dǎo)管帶有組織測(cè)溫功能（強(qiáng)生組織測(cè)溫壓力感應(yīng)消融導(dǎo)管尚未在國(guó)內(nèi)拿證），因此本款產(chǎn)品在性能上具有一定優(yōu)越性。兩個(gè)核心產(chǎn)品“高密度標(biāo)測(cè)導(dǎo)管+壓力消融導(dǎo)管”的上市，標(biāo)志著微電生理在房顫領(lǐng)域更進(jìn)一步。
2022年有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，后續(xù)各項(xiàng)費(fèi)用率穩(wěn)步下降，凈利率提升。①毛利率：我們預(yù)計(jì)2022年為70%，2020年和2021年為72.6%和72.4%。②銷(xiāo)售費(fèi)用率：預(yù)計(jì)2022-2024年分別為31%、30%、30%（考慮到集采）。2018-2021年銷(xiāo)售人員數(shù)量分別為46、67、73、106名，呈上升趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)集采后預(yù)計(jì)跟臺(tái)人員需求會(huì)繼續(xù)提升，銷(xiāo)售費(fèi)用金額有所提升，銷(xiāo)售費(fèi)用率有所下降。2021年銷(xiāo)售費(fèi)用率為37.2%，2022年前三季度為29.3%，較上年同期下降5.2個(gè)百分點(diǎn)。③研發(fā)費(fèi)用率：預(yù)計(jì)2022-2024年分別為29%、24%、22%。考慮到公司有幾項(xiàng)核心重磅產(chǎn)品已經(jīng)結(jié)束臨床，未來(lái)研發(fā)投入重心主要在PFA脈沖消融導(dǎo)管、心內(nèi)超聲導(dǎo)管、腎動(dòng)脈射頻消融導(dǎo)管，我們預(yù)計(jì)未來(lái)研發(fā)費(fèi)用將穩(wěn)中有升，研發(fā)費(fèi)用率將有所下降。2022年前三季度為研發(fā)費(fèi)用率為27.9%，較上年同期下降3.3百分點(diǎn)。④管理費(fèi)用率：預(yù)計(jì)2022年為16%，2022-2024年逐年下降2%。⑤財(cái)務(wù)費(fèi)用率：基本維持穩(wěn)定。
首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。電生理市場(chǎng)空間大、壁壘高，公司研發(fā)布局領(lǐng)先，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力大。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為2.60、3.86、5.82億元，同比增速分別為37.0%、48.4%、50.5%，歸母凈利潤(rùn)分別為0.08億元、0.31億元、0.67億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.02元、0.07元和0.14元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為1365倍、342倍、160倍。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降幅超預(yù)期，集采未中標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品性能不及預(yù)期，疫情影響市場(chǎng)推廣，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品研發(fā)及商業(yè)化不及預(yù)期，業(yè)績(jī)不及預(yù)期估值過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。
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