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擁有豐富的國(guó)內(nèi)銅礦產(chǎn)資源,資源價(jià)值被低估
　　江西銅業(yè)擁有國(guó)內(nèi)最大的露天銅礦——德興銅礦。除德興銅礦外，還有永平銅礦、城門(mén)山銅礦、武山銅礦、銀山銅礦四家全資控股的礦山，公司五大礦山銅資源儲(chǔ)量合計(jì)730萬(wàn)噸，平均剩余可開(kāi)采37年，公司僅五大礦山銅儲(chǔ)量約占全國(guó)儲(chǔ)量的21%。目前公司的市值僅為所擁有的礦產(chǎn)資源中金屬價(jià)值的6.20%，資源價(jià)值被低估。
　　貿(mào)易及粗加工比重大是毛利率偏低的主要原因
　　江西銅業(yè)的貿(mào)易約占營(yíng)收一半左右，貿(mào)易的毛利率只有2.34%，拉低了公司的利潤(rùn)率，可比公司云南銅業(yè)及銅陵有色貿(mào)易占20%-30%左右，遠(yuǎn)低于公司占比；另外，公司銅粗加工業(yè)務(wù)占比達(dá)23%，其毛利率只有1.17%，也拉低了公司整體毛利率。
　　相比TC價(jià)格，公司業(yè)績(jī)及股價(jià)受銅價(jià)的影響更大
　　公司營(yíng)收中TC業(yè)務(wù)的占比較大，但自有礦產(chǎn)對(duì)利潤(rùn)的影響更大，自有礦產(chǎn)隱含的利潤(rùn)又與銅價(jià)相關(guān)。因此，雖然銅價(jià)走勢(shì)對(duì)公司營(yíng)收的影響不大，但是對(duì)公司利潤(rùn)的影響卻很顯著，公司的利潤(rùn)及歷史股價(jià)與LME銅價(jià)基本保持相似的走勢(shì)，與TC的價(jià)格沒(méi)有強(qiáng)相關(guān)性，我們通過(guò)計(jì)算，公司在歷史區(qū)間的股價(jià)與LME銅價(jià)的相關(guān)系數(shù)為0.84，而與TC價(jià)格的相關(guān)系數(shù)為-0.44，進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的結(jié)論。
　　銅價(jià)在需求及金融層面缺少有力支撐
　　我們認(rèn)為2023年銅價(jià)處于下行通道或橫盤(pán)的可能性較大。一是需求層面2023年全球經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)低迷，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策尚不明朗，房地產(chǎn)行業(yè)投資建設(shè)能否恢復(fù)增長(zhǎng)也存在較大不確定性；印度市場(chǎng)、新能源產(chǎn)業(yè)的需求旺盛但畢竟基數(shù)小，合計(jì)占全球銅消費(fèi)的比例僅10%，對(duì)全球銅消費(fèi)的影響有限。二是金融支撐面也不足，美國(guó)CPI和PPI增速可能會(huì)繼續(xù)下降；三是銅礦產(chǎn)能利用率低，未來(lái)供給充足。
　　投資建議
　　公司目前的估值水平處于歷史低位，在我們統(tǒng)計(jì)的近十年時(shí)間里，80%的時(shí)間PE(TTM)超過(guò)目前水平，93%的時(shí)間PB超過(guò)目前水平。從中短期看，公司股價(jià)持續(xù)大幅回升還有待時(shí)日。長(zhǎng)期看，公司作為國(guó)內(nèi)銅業(yè)龍頭企業(yè)，有較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力及產(chǎn)業(yè)整合能力，近幾年也在積極收購(gòu)和擴(kuò)張，持續(xù)重大的資本動(dòng)向都可能成為公司股價(jià)上漲的摧化劑。
　　首次覆蓋公司，我們給予“中性”評(píng)級(jí)。我們也在持續(xù)密切關(guān)注公司的重大動(dòng)向，以及市場(chǎng)環(huán)境的變化，根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)調(diào)整評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)提示
　　銅價(jià)的波動(dòng)；TC價(jià)格的波動(dòng)；匯率的波動(dòng)。