>> 中信證券-商湯-W(00020.HK)投資價(jià)值分析報(bào)告：人工智能領(lǐng)軍者，SenseCore賦能千行百業(yè)-221209
| 上傳日期： |
2022/12/9 |
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| 4985KB |
| 格式： |
pdf 共50頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊澤原,丁奇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司為人工智能和計(jì)算機(jī)視覺(jué)行業(yè)龍頭，獨(dú)創(chuàng)“1基礎(chǔ)研究+1產(chǎn)品解決方案+X行業(yè)”的商業(yè)模式，業(yè)務(wù)涵蓋智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活、智能汽車(chē)四大板塊，平臺(tái)模式和通用AI大模型帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)和硬科技人才構(gòu)筑了公司深護(hù)城河，未來(lái)有望驅(qū)動(dòng)收入利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。給予公司2023年10倍PS，對(duì)應(yīng)市值773億港幣，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)2.3港幣。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
▍公司概況：中國(guó)最大計(jì)算機(jī)視覺(jué)軟件供應(yīng)商，賦能千行百業(yè)商業(yè)化落地。以SenseCore為核心基座，獨(dú)創(chuàng)“1（基礎(chǔ)研究）+1（產(chǎn)品及解決方案）+X（行業(yè)）”的商業(yè)模式，致力于成長(zhǎng)為AI平臺(tái)型企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活、智能汽車(chē)四大板塊，涉足金融、商業(yè)、工業(yè)、教育等多個(gè)領(lǐng)域。商湯科技已成為亞洲最大的人工智能軟件供應(yīng)商及中國(guó)最大的計(jì)算機(jī)視覺(jué)軟件供應(yīng)商，公司軟件平臺(tái)的客戶數(shù)量已超過(guò)2400家，其中包括超過(guò)250家《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)及其他上市公司，140個(gè)城市以及30余家汽車(chē)企業(yè)，同時(shí)賦能了超過(guò)4.5億部手機(jī)及200多款手機(jī)應(yīng)用程序。
▍行業(yè)概況：視覺(jué)AI商業(yè)化加速落地，細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。沙利文（轉(zhuǎn)引自公司招股說(shuō)明書(shū)）預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)、算力和算法推動(dòng)中國(guó)計(jì)算機(jī)視覺(jué)軟件市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)至1017億元，2020-2025年CAGR高達(dá)44%。下游細(xì)分行業(yè)增長(zhǎng)潛力巨大，沙利文預(yù)計(jì)智慧商業(yè)2025年視覺(jué)軟件市場(chǎng)規(guī)模有望突破230億元，2020-2025年CAGR 40%，運(yùn)營(yíng)服務(wù)商競(jìng)爭(zhēng)激烈；智慧城市建設(shè)格局初定，沙利文預(yù)計(jì)2025年視覺(jué)軟件市場(chǎng)規(guī)模有望增長(zhǎng)至366億元；計(jì)算攝影領(lǐng)域攝像頭出貨量上升疊加AI算法滲透率擴(kuò)大，成長(zhǎng)空間廣闊；汽車(chē)智能化浪潮引領(lǐng)ADAS和自動(dòng)駕駛加速放量，沙利文預(yù)計(jì)視覺(jué)軟件市場(chǎng)規(guī)模2025年有望突破150億，2020-2025年CAGR高達(dá)66%。
▍核心優(yōu)勢(shì)：以SenseCore大裝置為基，規(guī)模效應(yīng)和人才優(yōu)勢(shì)打造護(hù)城河。公司以SenseCore大模型為基座，依靠算力、算法、數(shù)據(jù)三大支柱解決工程長(zhǎng)尾問(wèn)題，提供模型AI通用能力和自動(dòng)生產(chǎn)流程，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)場(chǎng)景應(yīng)用AI模型，大幅降本增效賦能百業(yè)。1）算力：目前公司算力規(guī)模達(dá)到4.91+exaFLOPs，全球最大超算中心之一上海臨港AIDC投入使用，可快速完成訓(xùn)練目前全世界參數(shù)量最大的AI模型，帶動(dòng)AI模型準(zhǔn)確率和模型產(chǎn)量快速提升；2）算法：公司量產(chǎn)商業(yè)模型數(shù)量達(dá)到34000+，模型研發(fā)人效至5.94個(gè)，相比2019年提高13倍；3）數(shù)據(jù)：集成了先進(jìn)的隱私計(jì)算技術(shù)確保數(shù)據(jù)安全。公司有極強(qiáng)的AI研發(fā)能力，由高校人才和商業(yè)專家組成的管理團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)250名博士和博士生以及3984名科學(xué)家和工程師合力研發(fā)算法及模型，頂尖的人才優(yōu)勢(shì)筑深硬科技護(hù)城河。
▍業(yè)務(wù)分析：營(yíng)收規(guī)模快速增長(zhǎng)，毛利穩(wěn)步增長(zhǎng)現(xiàn)金充裕。公司2021年?duì)I收47億元，同比快速增長(zhǎng)36%，收入體量處于行業(yè)領(lǐng)先地位，其中智慧商業(yè)和智慧城市為公司營(yíng)收主要來(lái)源，2021年?duì)I收占比87%，智慧城市實(shí)現(xiàn)收入21.4億元，同比增長(zhǎng)56%，智慧商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入19.6億元，同比增長(zhǎng)32%。公司毛利率穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021年達(dá)69.7%，領(lǐng)跑AI行業(yè)。費(fèi)用端，銷售研發(fā)率持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)調(diào)整虧損凈額14.2億元，截至2021年年末，公司在手現(xiàn)金215.2億元，十分充裕。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。缓暧^經(jīng)濟(jì)影響；持續(xù)虧損；疫情影響；中美貿(mào)易影響。
▍投資建議：公司是國(guó)內(nèi)最大計(jì)算機(jī)視覺(jué)軟件供應(yīng)商，經(jīng)過(guò)多年大力的研發(fā)支持與硬科技人才投入，目前已形成國(guó)內(nèi)頂尖、通用的SenseCore AI大模型，致力于賦能千行百業(yè)，并逐步賦能智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活、智能汽車(chē)降本增效，引領(lǐng)AI在商業(yè)端規(guī)模化落地。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入為49.44/69.51/93.94億元，歸母凈利潤(rùn)為虧損48.48/28.62/9.79億元。公司以智慧商業(yè)、智慧城市為基本盤(pán)，加快智慧生活、智能汽車(chē)板塊高速拓展，引領(lǐng)AI在商業(yè)端規(guī)模化落地，長(zhǎng)期來(lái)看具備高增長(zhǎng)潛力。一方面，由于公司短期持續(xù)高研發(fā)投入和加速銷售推廣，凈利潤(rùn)正處于釋放初期，短期凈利潤(rùn)并不能完全代表長(zhǎng)期盈利能力；另一方面，由于AI公司的核心在于AI軟件的通用性和規(guī)模效應(yīng)下的高毛利率壁壘，因此采用PS估值和P/GP(市值/毛利)兩種估值方法更合理。我們審慎采用二者孰低原則，以PS估值結(jié)果為準(zhǔn)。可比公司選取A股上市公司格林深瞳、創(chuàng)新奇智、海天瑞聲、云從科技，2022~2024年可比公司平均PS分別為10/7/5倍。考慮公司處于AI行業(yè)龍頭地位，目前已形成國(guó)內(nèi)頂尖、通用、稀缺的SenseCore AI大模型，給予公司相對(duì)可比公司PS估值40%的溢價(jià)，即2023年10倍PS，參考當(dāng)前港幣兌人民幣匯率0.8995，對(duì)應(yīng)市值773億港幣，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)2.3港幣。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
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