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核心結(jié)論
　　循環(huán)回收產(chǎn)業(yè)先行者，新能源業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。公司以循環(huán)回收產(chǎn)業(yè)起家，通過并購方式切入新能源鋰電材料賽道，已成為全球三元前驅(qū)體龍頭企業(yè)，2021年公司三元前驅(qū)體和四氧化三鈷出貨量均居全球市場(chǎng)前二。受新能源持續(xù)高景氣帶動(dòng)，2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入213.74億元，同比增長65.80%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.06億元，同比增長40.39%。
　　三元前驅(qū)體市場(chǎng)空間廣闊，一體化成為行業(yè)必然趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2022-2025年全球三元前驅(qū)體的需求分別為82.1/112.1/145.9/177.7萬噸，CAGR達(dá)33%。但目前行業(yè)擴(kuò)張迅猛，根據(jù)各公司公告，2022-2025年全球三元前驅(qū)體的規(guī)劃產(chǎn)能分別為192.5/259.4/307.8/360.9萬噸，未來供給或面臨較大過剩，并且隨著高鎳、單晶化等前驅(qū)體技術(shù)的逐步成熟，技術(shù)迭代放緩后企業(yè)面臨同質(zhì)化競爭，一體化布局成為行業(yè)必然趨勢(shì)。
　　公司前驅(qū)體技術(shù)領(lǐng)先，一體化布局持續(xù)深化。公司三元前驅(qū)體高鎳技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，產(chǎn)品高鎳及海外占比高，疊加資源回收的原料優(yōu)勢(shì)，前驅(qū)體業(yè)務(wù)毛利率長期處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司積極推動(dòng)一體化布局，印尼青美邦一期鎳濕法冶煉項(xiàng)目今年9月投產(chǎn)，印尼鎳冶煉總規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)10.3萬噸/年，預(yù)計(jì)公司2025年鎳原料自供率有望提升至60%以上。
　　電池回收市場(chǎng)空間廣闊，公司渠道和技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出。隨著新能源汽車滲透率不斷提升，動(dòng)力電池即將迎來第一波報(bào)廢高峰，預(yù)計(jì)2023年動(dòng)力電池報(bào)廢量超過30GWh，2025年將增長至66.4GWh，2030年或超過490GWh，按0.3元/Wh估算，市場(chǎng)空間達(dá)1470億元，2021-2030年均增速達(dá)51%。公司已完成“2+N+2”全國布局，現(xiàn)有廢舊動(dòng)力電池總拆解處理能力45萬套/年（10萬噸/年），2025年將達(dá)到25萬噸，公司目前鋰資源綜合回收率90%，鎳鈷回收率在97%以上，回收技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先。
　　投資建議：隨著公司印尼鎳冶煉項(xiàng)目投產(chǎn)，公司前驅(qū)體原材料來源形成“資源+回收”雙重保障，一體化布局完善下盈利能力顯著提升，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤為15.0/27.8/38.6億元，同比增長62.2%/85.9%/38.6%，給予公司2023年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)股價(jià)為10.84元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游發(fā)展不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)競爭加劇