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調(diào)整后凈利潤(rùn)明年增長(zhǎng)或?qū)⒓铀?；維持“買入”
　　我們對(duì)HH國(guó)際的成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品未來的收入增長(zhǎng)更加樂觀，主要因?yàn)橐咔楹笙M(fèi)者對(duì)增強(qiáng)免疫力的保健品需求強(qiáng)勁，以及中國(guó)與境外通關(guān)后，在澳新市場(chǎng)的代購(gòu)需求或?qū)⒅鸩綇?fù)蘇。因此我們上調(diào)23-24年基本EPS 2/3%至人民幣1.49/1.72元。我們預(yù)期公司將受益于成本下降，經(jīng)營(yíng)杠桿改善以及財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，明年調(diào)整后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)將從今年的4.1%加速至18.5%。我們調(diào)高HH國(guó)際的目標(biāo)PE至9.9倍12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE，對(duì)應(yīng)過去三年歷史PE均值?；?2個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS人民幣1.48元，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)28%至港幣16.4。維持“買入”。
　　保健品需求以及代購(gòu)渠道有望復(fù)蘇
　　受疫情影響，消費(fèi)者對(duì)具有提升免疫力和增強(qiáng)體質(zhì)功效的保健品需求強(qiáng)勁，根據(jù)TMO數(shù)據(jù)，2022年11月B族維生素、維生素C和復(fù)合維生素/礦物質(zhì)在淘系平臺(tái)銷售額環(huán)比10月分別上漲了90%、118%和107%?；仡?020年，疫情影響下增強(qiáng)免疫產(chǎn)品需求大幅上升，1Q20 Swisse中國(guó)市場(chǎng)的主動(dòng)銷售同比增長(zhǎng)32%。另一方面，中國(guó)與境外通關(guān)后，代購(gòu)渠道或?qū)⒅鸩綇?fù)蘇。我們因此將23/24年Swisse收入預(yù)期上調(diào)3/4%，分別同比增長(zhǎng)12/10%。
　　嬰配粉板塊渠道庫(kù)存維持穩(wěn)定
　　國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局自11月開始加快對(duì)滿足新國(guó)標(biāo)的嬰配粉注冊(cè)批復(fù)，根據(jù)中國(guó)商報(bào)，截至2022年11月底已有96個(gè)品牌及274個(gè)系列通過符合新國(guó)標(biāo)的配方注冊(cè)。獲批品牌多為在國(guó)內(nèi)工廠生產(chǎn)的中外資奶粉品牌。我們預(yù)期在新國(guó)標(biāo)于明年2月開始執(zhí)行之前，行業(yè)都將因渠道庫(kù)存去化而面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，特別是去庫(kù)存壓力較大的中小品牌。我們預(yù)計(jì)HH國(guó)際渠道庫(kù)存維持在一個(gè)月左右的健康水平，并預(yù)計(jì)其嬰配粉業(yè)務(wù)將自4季度恢復(fù)同比增長(zhǎng)。
　　上調(diào)明年調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)期，估值吸引
　　我們維持2022年收入預(yù)測(cè)不變，將23/24年收入預(yù)測(cè)略微上調(diào)1/2%，并將23/24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)上調(diào)2/3%至人民幣9.6/11.1億元，主要反映疫情后消費(fèi)者對(duì)于保健品更強(qiáng)的需求以及代購(gòu)渠道或?qū)⒅鸩綇?fù)蘇。HH國(guó)際股價(jià)自10月31日以來反彈了99%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)9.2倍12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE，對(duì)應(yīng)22-24E公司調(diào)整后凈利潤(rùn)C(jī)AGR 12%，當(dāng)前估值吸引。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）不利的監(jiān)管政策變化；2）Swisse業(yè)務(wù)復(fù)蘇進(jìn)度緩慢；3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；4）食品安全問題。