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報告要點：
　　若對2022年的信用債市場予以總結(jié)，那么大致可以概況為三個方面：
　　1）供給發(fā)力，需求高漲：以11月數(shù)據(jù)統(tǒng)計，信用債凈融資額同比下滑68%，但資產(chǎn)荒下一級認(rèn)購倍數(shù)處于歷史高位。
　　2）拉久期缺席，信用利差分化：盡管今年債券市場走牛，但信用債市場并未出現(xiàn)拉久期的交易，全年交易平均久期在2.96年，而同時中債隱含評級AAA與AA-之間的降幅差距明顯放大
　　3）違約分布集中，存量結(jié)果單一：今年債券違約主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)，境內(nèi)外累計違約本金規(guī)模分別約342億元和120億美元，同時，債市存量結(jié)構(gòu)愈發(fā)單一，城投與金融占據(jù)半壁江山。
　　當(dāng)我們展望2023年，信用債市場有將何去何從：
　　從整個信用周期來看，地產(chǎn)周期能否企穩(wěn)回升則是帶動整體信用擴張的關(guān)鍵要素：
　　1）展望2023年，我們傾向認(rèn)為即便后續(xù)地產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)未見大幅改善，但是在目前地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力下，前期預(yù)售面積與竣工面積之間的巨大差距，也會推動竣工加速，從而直接帶動地產(chǎn)后周期，但長期問題制約下，這輪周期反彈力度或?qū)⑾鄬ζＨ酢?br>　　2）不過，地產(chǎn)周期進(jìn)一步帶動信用周期回升的前提假設(shè)在于，未來1年財政政策延續(xù)2022年的積極表現(xiàn)，否則信用周期可能仍會處于底部盤桓。
　　就信用債市場而言，供給能否放量則會受制如下問題：
　　1）城投融資監(jiān)管能否放松：對此我們傾向認(rèn)為隨著地產(chǎn)周期長趨勢下行所帶來的土地財政可持續(xù)性走弱，未來政府管理目標(biāo)中風(fēng)險管控的重要性會進(jìn)一步提升，城投融資政策的管理仍會保持易緊難松的基調(diào)。
　　2）同時，參照海外經(jīng)驗，居民端預(yù)期扭轉(zhuǎn)并傾向修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的宏觀背景下，政府加杠桿對宏觀經(jīng)濟托底重要性將進(jìn)一步加權(quán)。在基于防范重大系統(tǒng)性風(fēng)險的政策基調(diào)下，政府債務(wù)的低成本有所會愈發(fā)突出，專項債對城投債的替代效應(yīng)會更加明顯。
　　3）因此，我們傾向認(rèn)為2023年低評級的城投債供給仍會延續(xù)下降趨勢，高息資產(chǎn)配置機會或許會進(jìn)一步減少。
　　產(chǎn)業(yè)債能否放量：
　　展望2023年，在海外經(jīng)濟衰退出口增速放緩下，我們預(yù)計制造業(yè)融資需求將會放緩，周期類產(chǎn)業(yè)主體會延續(xù)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)路徑，但大宗商品價格回落下，或許被動融資需求會有所增加，但整體偏弱。產(chǎn)業(yè)債的放量將會由房企重演周期產(chǎn)業(yè)債21年下半年度的融資修復(fù)表現(xiàn)所主導(dǎo)。
　　資本補充需求，城農(nóng)商行金融債將是主要關(guān)注方向：
　　受近年來信用違約事件頻發(fā)，市場對于銀行資產(chǎn)擔(dān)憂的負(fù)面輿情也顯著增加，盡管從整體層面商業(yè)銀行的不良貸款率仍舊較低，且資本充足率穩(wěn)步提升，但結(jié)構(gòu)性層面城農(nóng)商行所面臨著息差和資本充足率共同下降的問題，而著會加大其對補充資本充足率的需求。
　　至于違約風(fēng)險：
　　從償付壓力來看，2023年并不是一個到期大年，全年待償債券規(guī)模約7.94萬億元（不含短期融資券），較2021年及2022年均有明顯下降。從結(jié)構(gòu)性層面看，融資環(huán)境的馬太效應(yīng)正在日益明顯，而著意味著排名靠后的地區(qū)更容易面臨負(fù)面輿情所導(dǎo)致的擠兌問題，因此我們傾向認(rèn)為對于內(nèi)蒙古、甘肅、天津、寧夏、西藏、黑龍江、青海以及遼寧地區(qū)的債務(wù)接續(xù)信心則需保留幾分。
　　風(fēng)險提示：貨幣政策收緊超預(yù)期風(fēng)險、地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險、海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期風(fēng)險。