>> 中信證券-一拖股份(601038)投資價值分析報告：國內(nèi)農(nóng)機行業(yè)領(lǐng)跑者，“國四”切換迎來新階段-221224
| 上傳日期： |
2022/12/25 |
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| 2925KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉海博,李越,李睿鵬 |
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公司是國內(nèi)農(nóng)機行業(yè)龍頭，產(chǎn)品包括全系列拖拉機、烘干機、工業(yè)搬運機械，及其相關(guān)零部件，具備車身、鑄鍛件、發(fā)動機等拖拉機關(guān)鍵零部件制造能力。公司國內(nèi)拖拉機業(yè)務(wù)起步早，產(chǎn)品技術(shù)、制造能力、人才、營銷渠道等積累深厚，品牌附加值不斷提升。我國農(nóng)機自動化、智能化水平較發(fā)達國家差距較大，核心零部件亟待突破，提升空間大。農(nóng)機“國四”標(biāo)準(zhǔn)切換帶來用戶購機需求與庫存清理前移，短期市場有望迎來需求快速上漲，公司“國四”新產(chǎn)品及銷售渠道布局早，服務(wù)體系布局全面，遠期成長空間巨大。我們看好公司短期及長期發(fā)展。
▍公司概況：公司1997年進行股份制改革成立一拖股份，并在港股市場發(fā)行H股股票，2012年在上交所掛牌交易。業(yè)務(wù)：公司產(chǎn)品包括用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的全系列場景的拖拉機、烘干機、工業(yè)搬運機械，及其相關(guān)核心部件和零配件，已成為中國農(nóng)機行業(yè)領(lǐng)軍者。財務(wù)：公司2021年/2022Q1-3分別實現(xiàn)營收93.3/103.2億元，分別同比增長23.1%/25.4%，凈利潤分別為4.4/9.1億元，分別同比增長56.4%/35.6%，毛利率分別為16.3%/16.6%，分別同比-3.3pcts/-0.2pct，凈利率分別為4.7%/8.9%，分別同比+1.0pct/+0.7pct。
▍行業(yè)概況。市場規(guī)模：Access Wire預(yù)計全球農(nóng)機市場規(guī)模2030年將達3740億美元，對應(yīng)2021-2030年CAGR約8.2%。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)計中國農(nóng)機市場規(guī)模2027年將達7196億元，對應(yīng)2021-2027年CAGR約5.2%。2021年我國農(nóng)機中拖拉機銷售占比最高，約34%，其中大中型拖拉機增勢良好。發(fā)展趨勢：中國農(nóng)機自動化、智能化程度相對落后，我國拖拉機在CVT變速技術(shù)、整車電液控制等核心技術(shù)上亟待突破。政策持續(xù)支持農(nóng)機行業(yè)發(fā)展，農(nóng)機補貼對農(nóng)機行業(yè)發(fā)展正向作用顯著。
▍競爭格局。國內(nèi)：我國農(nóng)機企業(yè)數(shù)量呈下降趨勢，行業(yè)集中度增強趨勢明顯。傳統(tǒng)農(nóng)機國產(chǎn)品牌國內(nèi)市場已占主流，海外品牌高端市場領(lǐng)先，拖拉機領(lǐng)域CR3國內(nèi)市占率超30%，中大馬力拖拉機中一拖東方紅市占率最高為11.8%。海外：發(fā)達國家巨頭規(guī)模化競爭和中小企業(yè)專業(yè)化競爭并存，約翰迪爾、凱斯紐荷蘭、愛科全球農(nóng)機市場占率約30%；此三者與克拉斯、久保田全球拖拉機市占率近70%，其中約翰迪爾營收與凈利潤規(guī)模均領(lǐng)先其他廠商。
▍競爭優(yōu)勢。產(chǎn)品與技術(shù)：公司擁有國內(nèi)拖拉機行業(yè)最完整的從整機到核心零部件制造體系，擁有拖拉機動力換擋和無級變速技術(shù)、智能駕駛技術(shù)、整機及零部件電控技術(shù)等核心技術(shù)專利。品牌與服務(wù)：公司憑借60余年市場深耕積累了良好的市場口碑，并通過鋪設(shè)在全國及海外的服務(wù)點，可為客戶提供“6小時到位、12小時修復(fù)”的全農(nóng)機鏈服務(wù)。
▍成長動力。環(huán)保：非道路移動機械第四階段標(biāo)準(zhǔn)（“國四”）切換將帶來用戶購機需求與庫存清理前移，預(yù)計公司短期將迎來銷量快速增長。公司環(huán)保布局早，“國四”產(chǎn)品研發(fā)、銷售戰(zhàn)略布局早，遠期有望進一步夯實頭部地位。新品：公司推出“東方紅”-LX1604專業(yè)版、LD2104爬行擋等新機型更好滿足用戶個性化、差異化耕作需求。中馬力拖拉機品質(zhì)提升及智能化改造、YTN3柴油機智能制造等重大技改項目已開工，有望推動新產(chǎn)品、新盈利點不斷增加。
▍風(fēng)險因素：農(nóng)機購置補貼政策調(diào)整風(fēng)險；原材料價格及人工成本上漲風(fēng)險；國內(nèi)市場競爭加劇的風(fēng)險；公司海外市場經(jīng)營風(fēng)險；公司產(chǎn)品技術(shù)升級不及預(yù)期風(fēng)險；公司產(chǎn)品單一的風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：鑒于公司農(nóng)機產(chǎn)品尤其拖拉機系列產(chǎn)品覆蓋全，且具備農(nóng)機完整制造體系，品牌先發(fā)優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品市場競爭力強。我們預(yù)計公司2022/23/24年實現(xiàn)歸母凈利潤9.0/10.5/13.2億元，對應(yīng)EPS預(yù)測為0.8/0.9/1.2元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為14/12/10倍。我們選取中聯(lián)重科、濰柴動力作為可比公司，可比公司2023年平均PE估值為12倍（中聯(lián)重科預(yù)測數(shù)據(jù)來自中信證券研究部預(yù)測，濰柴動力預(yù)測數(shù)據(jù)來自wind一致預(yù)期）；此外，根據(jù)PEG估值法（PEG=PE/盈利增長率），公司2023年P(guān)EG<1，公司2023年合理估值應(yīng)大于12倍PE；結(jié)合PE估值法與PEG估值法，且考慮公司產(chǎn)品研發(fā)能力強，制造體系完整，毛利率優(yōu)于可比公司，公司A股2023年合理估值應(yīng)高于可比公司的12倍PE，股價應(yīng)具備一定的上升空間；公司當(dāng)前股價對應(yīng)A股PE水平與可比公司處于近似水平，但公司當(dāng)前A/H溢價率約為可比公司平均水平2.5倍，我們認為公司港股股價同樣存在一定的上升空間。
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