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投資要點(diǎn)
　　3Q22社零消費(fèi)承壓，但電商渠道持續(xù)滲透。各大電商平臺(tái)持續(xù)降本提效提升利潤水平。我們預(yù)計(jì)電商有望隨著整體消費(fèi)環(huán)境好轉(zhuǎn)迎來業(yè)績修復(fù)，且彈性高于線下零售；估值來看，隨著監(jiān)管緩和、競爭趨緩，龍頭有望通過經(jīng)營逐季好轉(zhuǎn)帶動(dòng)估值修復(fù)，迎來整體板塊的向上行情。
　　宏觀：社零消費(fèi)承壓，但電商渠道持續(xù)滲透。我們認(rèn)為，線上滲透率提升是中國零售行業(yè)的長期趨勢，當(dāng)前宏觀環(huán)境對居民消費(fèi)仍有一定壓力，平臺(tái)折扣力度對消費(fèi)者的吸引力增強(qiáng)；而零售商折扣空間取決于零售業(yè)態(tài)的效率，我們看好以電商為代表的高效率零售業(yè)態(tài)長期空間。
　　行業(yè)：收入承壓但利潤率中樞上行。業(yè)績端來看，當(dāng)前受宏觀環(huán)境影響，龍頭公司收入承壓，但在降本提效訴求下，各平臺(tái)聚焦核心業(yè)務(wù)并縮減開支，non-gaap凈利率中樞上行。估值端來看，宏觀環(huán)境壓制收入增速，并帶來板塊估值下修，我們認(rèn)為，隨著疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)反彈并帶來收入增速改善，估值有望逐步修復(fù)。
　　格局：龍頭平臺(tái)縮減開支，優(yōu)化運(yùn)營質(zhì)量以穩(wěn)固存量用戶。①各大電商平臺(tái)營銷及資本開支進(jìn)一步收縮。3Q22阿里巴巴銷售和市場費(fèi)用率10.8%（-3.6pct），京東營銷費(fèi)用率3.1%（-0.4pct），拼多多營銷費(fèi)用率39.6%（-7.2pct），美團(tuán)銷售費(fèi)用率17.4%（-5.9pct）。②獲客成本增加，龍頭轉(zhuǎn)向優(yōu)化運(yùn)營以保證留存率。用戶市場進(jìn)入存量時(shí)代，平臺(tái)商優(yōu)化服務(wù)以提高忠誠用戶占比。我們認(rèn)為，4Q降本提效的邏輯會(huì)持續(xù)演繹且隨著新用戶紅利的減少，短期對用戶心智爭奪趨緩；但另一方面，如何做好用戶深度運(yùn)營，爭奪存量用戶錢包份額會(huì)成為更關(guān)鍵的命題。
　　個(gè)股：（1）阿里巴巴：3Q22經(jīng)調(diào)整EBITA同比增29%，核心用戶留存率達(dá)98%。公司3Q22收入同比增3%，經(jīng)營利潤251億元同比增68%，經(jīng)調(diào)整EBITA 362億元同比增29%，Non-GAAP凈利338億元同比增19%。我們認(rèn)為，3Q22業(yè)績有以下亮點(diǎn)：①推遲年底上市&新增回購體現(xiàn)了公司長期信心：公司雖因員工持股計(jì)劃推遲雙重上市，但同時(shí)宣布新增150億美元回購計(jì)劃；②降本增效推動(dòng)核心業(yè)務(wù)利潤率改善：3Q中國商業(yè)EBITA利潤同比增6%，利潤率達(dá)32%。（2）美團(tuán)：單量穩(wěn)步增長，核心本地商業(yè)OPM高增，用戶粘性持續(xù)凸顯。我們認(rèn)為，公司逐步證明其盈利能力。①盈利來看：公司1-3Q22核心本地商業(yè)OPM均保持同比提升，且2-3Q22銷售費(fèi)用率保持收窄，證明其核心用戶粘性和長期盈利能力。②收入來看：公司3Q22外賣、閃購最高日單量分別超6000萬、970萬單，3Q閃購活躍商家數(shù)及新入駐商家數(shù)均同比增30%，數(shù)百家蘇寧易購店鋪上線，供給端持續(xù)優(yōu)化。我們認(rèn)為，公司外賣、閃購、到店酒旅均屬于隨居民收入改善滲透率中樞會(huì)提升的業(yè)務(wù)，隨疫情好轉(zhuǎn)&經(jīng)濟(jì)修復(fù)，看好其長期的空間。（3）京東：服務(wù)收入高增，開放化進(jìn)程顯著。3Q收入2435億（+11.4%），其中商品收入1970億（+5.9%），服務(wù)收入465億，同比高增42.2%。我們認(rèn)為，公司3Q22業(yè)績有以下亮點(diǎn)：①服務(wù)收入高增：3Q服務(wù)收入同比增42%，其中傭金及推廣收入同比增13%，物流及其他收入同比增73%。②京東物流社會(huì)化：外部客戶收入同比增68%，外部一體化客戶數(shù)量雙位數(shù)增長；物流規(guī)模效應(yīng)凸顯，3QOPM 0.7%（+3.5pct）。③小時(shí)購亮眼：3Q京東小時(shí)購GMV同比增超160%；此外，根據(jù)京東微信公眾號(hào)，雙十一期間小時(shí)購銷售額同比增80%。（4）拼多多：渠道定位深入人心，3Q充分受益于日百品類優(yōu)勢&用戶“高性價(jià)比”追求。3Q22收入355億（+36%），3P、1P收入各354.5億（+65%）、0.56億（-31%），其中3P中在線營銷收入284億（+58%），交易傭金70.2億（+102%）。
　　投資建議。我們預(yù)計(jì)，在后疫情時(shí)代中，①中短期：社零增速放緩導(dǎo)致競爭加劇，重視粘性較強(qiáng)&客流修復(fù)渠道，推薦美團(tuán)-W，建議關(guān)注拼多多；②長期：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來消費(fèi)信心恢復(fù)，推薦高購買能力用戶粘性較強(qiáng)的阿里巴巴-SW，京東集團(tuán)-SW。
　　行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；政策推進(jìn)不及預(yù)期；消費(fèi)疲軟和新業(yè)態(tài)分流，壓制行業(yè)業(yè)績和估值。