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銳捷網(wǎng)絡(luò)是國(guó)內(nèi)ICT設(shè)備龍頭，深耕網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)安全、云桌面三大板塊。近年來公司在數(shù)據(jù)中心交換機(jī)、SMB產(chǎn)品等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，在對(duì)阿里、騰訊、中國(guó)移動(dòng)等大客戶的收入快速提升的同時(shí)，亦通過渠道優(yōu)勢(shì)快速拓展SMB產(chǎn)品市占率，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。目前，公司以太網(wǎng)交換機(jī)、企業(yè)級(jí)WLAN產(chǎn)品國(guó)內(nèi)份額第三，云桌面企業(yè)級(jí)終端VDI國(guó)內(nèi)份額第一。展望未來，伴隨全球流量持續(xù)增長(zhǎng)、企業(yè)上云加速、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和新型基礎(chǔ)設(shè)施加快推進(jìn)，公司在各業(yè)務(wù)線需求前景向好。公司管理層穩(wěn)定且激勵(lì)機(jī)制較好，通過敏捷創(chuàng)新快速響應(yīng)客戶需求，并不斷完善渠道體系，有望持續(xù)提升市場(chǎng)份額。給予公司2023年31倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)42元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司概況：國(guó)內(nèi)ICT設(shè)備龍頭，份額持續(xù)增長(zhǎng)。銳捷網(wǎng)絡(luò)是領(lǐng)先的ICT基礎(chǔ)設(shè)施及行業(yè)解決方案提供商，深耕網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)安全、云桌面三大板塊。交換機(jī)是公司的核心產(chǎn)品，近三年來交換機(jī)收入占比均超50%。公司數(shù)據(jù)中心交換機(jī)和SMB交換機(jī)近年來實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2017-2021年收入CAGR分別為86%和58%，2021年收入分別為23.8億元和8.2億元。此外，公司亦憑借極簡(jiǎn)全光網(wǎng)方案創(chuàng)新，從而實(shí)現(xiàn)2021年園區(qū)網(wǎng)交換機(jī)收入的快速增長(zhǎng)。目前，公司在交換機(jī)、無(wú)線產(chǎn)品、云桌面、IT運(yùn)維管理等多個(gè)領(lǐng)域份額靠前。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019-2021年，銳捷網(wǎng)絡(luò)在中國(guó)以太網(wǎng)交換機(jī)市場(chǎng)占有率排名第三；2020-2021年，公司在中國(guó)企業(yè)級(jí)WLAN市場(chǎng)占有率排名第三。
　　▍行業(yè)分析：ICT設(shè)備空間廣闊，長(zhǎng)期受益于流量增長(zhǎng)和Capex提升。1）ICT設(shè)備市場(chǎng)空間廣闊，國(guó)內(nèi)增速高于海外。交換機(jī)、路由器、WLAN、安全設(shè)備等ICT設(shè)備空間大、壁壘高、技術(shù)迭代快。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備/安全設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模分別為102.4億美元和102.6億美元，IDC預(yù)計(jì)2021-25年CAGR分別為11.6%和20.5%，均遠(yuǎn)高于全球網(wǎng)絡(luò)設(shè)備/安全設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模的年均復(fù)合增長(zhǎng)率；此外，IDC預(yù)計(jì)中國(guó)2021-2025年桌面云整體解決方案銷量CAGR將達(dá)到22.4%。2）IDC預(yù)計(jì)交換機(jī)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，數(shù)據(jù)中心交換機(jī)增長(zhǎng)較快。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)交換機(jī)和數(shù)據(jù)中心交換機(jī)市場(chǎng)規(guī)模分別為65億美元和24億美元，IDC預(yù)計(jì)2021-25年CAGR分別為9%和12%。此外，IDC預(yù)計(jì)中國(guó)WLAN市場(chǎng)規(guī)模在2021-25年的CAGR為12%。3）銳捷網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)份額持續(xù)提升。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)交換機(jī)市場(chǎng)，華為、新華三、銳捷網(wǎng)絡(luò)的份額分別為36.4%、35.2%、14.4%，在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，銳捷網(wǎng)絡(luò)的份額已從2018年的6.5%提升至2021年的16.1%，份額增長(zhǎng)強(qiáng)勁。此外，公司2020-2021年在中國(guó)企業(yè)級(jí)WLAN市場(chǎng)占有率排名第三，其中Wi-Fi6產(chǎn)品出貨量連續(xù)三年排名第一；2015年至2020年連續(xù)6年中國(guó)企業(yè)級(jí)終端VDI市場(chǎng)占有率排名第一。我們看好銳捷網(wǎng)絡(luò)份額提升與業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。
　　▍公司分析：產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，激勵(lì)機(jī)制完善。
　　1）研發(fā)實(shí)力：維持高研發(fā)強(qiáng)度，敏捷創(chuàng)新帶動(dòng)產(chǎn)品領(lǐng)先。公司以“敏銳把握應(yīng)用趨勢(shì)，快捷滿足客戶需求”作為核心經(jīng)營(yíng)理念，快速響應(yīng)客戶需求和行業(yè)變化趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品領(lǐng)先。公司持續(xù)加大對(duì)交換機(jī)、WLAN、安全產(chǎn)品等領(lǐng)域的研發(fā)。公司在數(shù)據(jù)中心交換機(jī)的軟硬件解耦、網(wǎng)絡(luò)操作系統(tǒng)、極簡(jiǎn)全光網(wǎng)解決方案等領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先，體現(xiàn)出公司強(qiáng)大的研發(fā)能力。2018-2021年，公司研發(fā)費(fèi)用占收入比重分別為17.2%、16.5%、15.3%和15.1%，研發(fā)投入強(qiáng)度始終保持較高水平。
　　2）產(chǎn)品定位：深耕數(shù)據(jù)中心交換機(jī)，細(xì)分市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。公司數(shù)據(jù)中心交換機(jī)收入從2017年的1.99億元快速提升至2021年的23.8億元，CAGR高達(dá)86%，公司數(shù)據(jù)中心交換機(jī)收入增速遠(yuǎn)高于同行業(yè)。公司持續(xù)拓展互聯(lián)網(wǎng)&運(yùn)營(yíng)商客戶，2021年阿里巴巴、騰訊、中國(guó)移動(dòng)三大客戶銷售收入占數(shù)據(jù)中心收入的60%以上。
　　3）渠道建設(shè)：渠道銷售體系完善，對(duì)云廠商+運(yùn)營(yíng)商直銷收入占比提升。公司采用渠道銷售為主、直銷為輔的銷售模式。近年來，公司積極建設(shè)SMB渠道體系，2019-2021年，前五大SMB經(jīng)銷商合計(jì)銷售占比分別為2.92%、3.10%、3.66%，占比持續(xù)提升。得益于公司SMB渠道的搭建和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的提升，公司SMB系列產(chǎn)品從2019年至2021年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)57.76%。直銷方面，公司對(duì)云巨頭和運(yùn)營(yíng)商客戶的收入占比持續(xù)提升。2018-2021年，公司對(duì)阿里巴巴的銷售收入占比分別為1.6%、4.8%、10.3%、8.4%，對(duì)中國(guó)移動(dòng)的銷售收入占比分別為4.4%、5.3%、6.8%、5.0%，總體呈提升趨勢(shì)。
　　4）員工激勵(lì)：?jiǎn)T工持股高，激勵(lì)機(jī)制完善。銳進(jìn)咨詢作為員工持股平臺(tái)持有公司43%的股份，員工與公司利益高度綁定。此外，公司管理層及核心技術(shù)人員持股比例較高，薪酬具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有效的調(diào)動(dòng)了管理層積極性。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)新型基礎(chǔ)建設(shè)不及預(yù)期；流量增長(zhǎng)不及預(yù)期；ICT設(shè)備行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司下游云廠商、運(yùn)營(yíng)商等客戶資本開支不及預(yù)期；公司交換機(jī)等產(chǎn)品技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期；公司SMB渠道發(fā)展不及預(yù)期；公司產(chǎn)品毛利率提升不及預(yù)期；公司費(fèi)用管控不及預(yù)期；公司收入增長(zhǎng)不及預(yù)期。
　　▍盈