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核心觀點(diǎn)
　　營(yíng)收增長(zhǎng)平穩(wěn)，盈利有所承壓。收入方面：2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.7億美元（ yoy+21.6% ），其中訂閱服務(wù)/增值服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入3.8/9.9億美元（yoy+11.9%/25.7%），整體呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。盈利方面：2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)6.6億美元，毛利率48.5%（yoy-5.7pct），主要由于增值服務(wù)持續(xù)多元化，但部分業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較低。2022Q3，公司銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用分別為3.0/4.1/2.6億美元，費(fèi)用率分別為23.4%/31.8%/19.7%（yoy+2.2/12.2/8.2pct），費(fèi)用率顯著提升主要由于全球化營(yíng)銷投入增加、研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張。公司2022Q3實(shí)現(xiàn)凈虧損1.6億美元，Non-GAAP凈虧損0.3億美元（去年同期盈利1.0億美元），盈利有所承壓。
　　訂閱服務(wù)：行業(yè)降溫增長(zhǎng)有所放緩，但核心客戶粘性保持。2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)訂閱收入3.8億美元（yoy+11.9%），截至2022年9月，MRR達(dá)到1.1億美元（yoy+8.3%）。美國(guó)網(wǎng)上零售2022年前三季度增速分別為6.8%/7.2%/10.8%，行業(yè)整體增長(zhǎng)有所降溫。其中，公司Shopify Plus商戶MRR達(dá)到3510萬(wàn)美元（yoy+29.0%），占比達(dá)33%（yoy+5.3pct），保持對(duì)于核心客戶粘性。
　　增值服務(wù)：多元生態(tài)持續(xù)構(gòu)建，Deliverr正式并表。2022Q3，公司實(shí)現(xiàn)GMV合計(jì)462億美元（yoy+8.3%），實(shí)現(xiàn)增值服務(wù)收入9.9億美元（yoy+25.7%），GMVTake Rate達(dá)到2.1%（yoy+0.3pct）。公司貨幣化率持續(xù)提升受益增值服務(wù)多元生態(tài)的持續(xù)構(gòu)建，具體來(lái)看：1）支付方面，Shopify Payment GPV達(dá)250億美元（yoy+22.0%），占GMV的54.1%（yoy+5.1pct）；2）物流方面，公司正式并表Deliverr的收購(gòu)，物流履約能力持續(xù)提升，SFN服務(wù)更多商家，若剔除Deliverr收入影響，增值服務(wù)收入增長(zhǎng)約21%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　由于海外市場(chǎng)2022年出現(xiàn)顯著線下回流，線上增長(zhǎng)有所放緩，同時(shí)公司積極開(kāi)展業(yè)務(wù)投入擴(kuò)大自身服務(wù)范疇，故我們調(diào)整公司2022E-2024E收入預(yù)測(cè)為55.4/66.2/79.3億美元（原為61.6/79.7/-億美元），調(diào)整經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為0.65/0.03/4.1億美元（原10.8/14.1/-億美元）。采用絕對(duì)估值法計(jì)算公司市值448億美元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)格35.26美元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，全球擴(kuò)張不及預(yù)期，盈利能力不及預(yù)期，估值假設(shè)不及預(yù)期