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行業(yè)特種兵，橫向合并推動(dòng)盈收高增。公司主營(yíng)特種紙業(yè)務(wù)，2021Q3換股合并粵華包，新增白卡、化工及印刷品等業(yè)務(wù)。2021年公司收入73.98億元、歸母凈利潤(rùn)1.39億元，利潤(rùn)承壓系子公司珠海冠豪破產(chǎn)清算導(dǎo)致計(jì)提信用&資產(chǎn)減值合計(jì)1.62億元。2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)收入58.89億元（同比+8.1%），歸母凈利潤(rùn)2.52億元（同比+30.6%），業(yè)績(jī)表現(xiàn)靚麗，且未來(lái)伴隨粵華包上游化工、下游印刷等業(yè)務(wù)與公司造紙主業(yè)實(shí)現(xiàn)共振，盈利能力有望持續(xù)提升。當(dāng)前公司擁有白卡產(chǎn)能60萬(wàn)噸（主營(yíng)為紅塔仁恒，冠豪占股42%）、特種紙產(chǎn)能27萬(wàn)噸等，預(yù)計(jì)2024年仍有30萬(wàn)噸食品卡、6萬(wàn)噸特種紙逐步落地，成長(zhǎng)路徑清晰。
　　白卡紙行業(yè)：供需矛盾突出，食品卡貢獻(xiàn)增量。展望未來(lái)，社卡（日化包裝領(lǐng)域）有望伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)定增長(zhǎng)；煙卡預(yù)期中長(zhǎng)期保持平穩(wěn)；“以紙代塑”有望持續(xù)催化食品卡紙需求增長(zhǎng)，或?yàn)榘卓ㄘ暙I(xiàn)最大增量。根據(jù)我們測(cè)算，未來(lái)五年僅在外賣、快餐領(lǐng)域，限塑疊加行業(yè)自身需求增長(zhǎng)即可為食品包裝紙貢獻(xiàn)99萬(wàn)噸需求增量。此外，新式茶飲及現(xiàn)磨咖啡高增也將持續(xù)推動(dòng)食品包裝紙市場(chǎng)擴(kuò)容。供給方面，2020年行業(yè)CR3為16.2%，未來(lái)3年行業(yè)內(nèi)將超300萬(wàn)噸新增產(chǎn)能落地，龍頭公司依托產(chǎn)品差異化有望保持需求穩(wěn)健。
　　特種紙行業(yè)：下游分散、直接對(duì)接消費(fèi)，需求韌性強(qiáng)。1）熱轉(zhuǎn)印紙：未來(lái)市場(chǎng)需求有望維持較高增長(zhǎng)。供給方面，2021年CR3高達(dá)81.1%，未來(lái)3年龍頭企業(yè)新增產(chǎn)能有限，行業(yè)供需平衡有望延續(xù)。2）無(wú)碳&熱敏紙：預(yù)計(jì)2025年熱敏紙市場(chǎng)規(guī)模可穩(wěn)步增至75.85億元（2021-2025年CAGR為5.2%）；無(wú)碳紙2016-2020年供應(yīng)量由49.9萬(wàn)噸降至43.07萬(wàn)噸(CAGR為-3.6%)，需求逐年降低。供給方面，2020年無(wú)碳&熱敏紙合計(jì)行業(yè)CR3為41.13%，行業(yè)供需有望維系平衡。
　　產(chǎn)品創(chuàng)新為矛，優(yōu)質(zhì)客戶為盾。產(chǎn)品端：公司在多個(gè)領(lǐng)域推出差異化產(chǎn)品且完成專利封鎖，并仍在推出醫(yī)療膠片涂料、數(shù)碼燙畫(huà)膜、碳纖維紙等跨界產(chǎn)品。此外公司與行業(yè)龍頭、研究院積極合作，在新能源、材料領(lǐng)域布局，未來(lái)有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量?？蛻舳耍鹤庸炯t塔仁恒具備中煙背景，成功與下游客戶實(shí)現(xiàn)強(qiáng)綁定，未來(lái)憑借客戶資源優(yōu)勢(shì)以及優(yōu)異產(chǎn)品研發(fā)能力，銷量有望長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。此外，公司為全球最大液體包裝商利樂(lè)核心供應(yīng)商，液體包裝年出貨量約10萬(wàn)噸左右，未來(lái)憑借與大客戶良好合作關(guān)系&優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品性能，公司液體包裝銷量高增可期。
　　短期漿價(jià)下行釋放盈利空間。考慮短期供給增量較大且需求邊際走弱，漿價(jià)在2023Q1-Q2下跌概率較大。漿價(jià)下行將釋放公司盈利彈性，根據(jù)我們測(cè)算，若木漿單價(jià)下降10%，預(yù)計(jì)凈利率將可上升4.76 pct。此外未來(lái)公司有望納入61.2萬(wàn)噸新增化機(jī)漿產(chǎn)能，預(yù)計(jì)弱化周期影響。
　　投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)將分別為3.7/5.2/6.6億元，對(duì)應(yīng)P/E估值分別為20.1X/14.5X/11.3X。2023年行業(yè)平均PE估值為14.4X，考慮到公司產(chǎn)業(yè)鏈布局齊全以及未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張明確，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料波動(dòng)，產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期，食品包裝紙競(jìng)爭(zhēng)加劇，假設(shè)和測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。