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資本開支不足導(dǎo)致的供給達(dá)峰和需求達(dá)峰的錯(cuò)配是行業(yè)長(zhǎng)期景氣的核心。未來(lái)二十年，油氣仍將是全球主要的兩大消費(fèi)能源，截至2045年油氣消費(fèi)水平或仍將保持正增長(zhǎng)，占比預(yù)計(jì)為28.7%和24.3%。然而，上游企業(yè)的資本開支自2015年和2020年呈現(xiàn)階梯式下滑后，再難以恢復(fù)至之前的高位水平，OPEC預(yù)計(jì)，2025年資本開支將達(dá)到峰值，水平和2019年的資本投入近似，之后一路下行。資本開支的不足將導(dǎo)致上游企業(yè)的資源儲(chǔ)備和供應(yīng)增長(zhǎng)停滯，而供應(yīng)增長(zhǎng)受限和需求持續(xù)走高將導(dǎo)致行業(yè)長(zhǎng)期景氣。
　　原油：資本開支不足疊加地緣政治將使油價(jià)具備韌性。因企業(yè)資本投入意愿低，后續(xù)持續(xù)增長(zhǎng)的空間較小，全球上游供給增長(zhǎng)乏力的態(tài)勢(shì)將越發(fā)凸顯，而俄烏沖突的發(fā)生恰使供給約束問題加速暴露出來(lái)。從供應(yīng)端看，2023年供給難有較大增長(zhǎng)：1）美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)偏好將現(xiàn)金用于償還債務(wù)和支付股息；2）OPEC整體油價(jià)訴求較強(qiáng)；3）俄羅斯轉(zhuǎn)向亞洲的出口量無(wú)法完全替代歐盟、G7和澳大利亞的進(jìn)口需求。因此，全球原油供應(yīng)的收縮使得油價(jià)具備了韌性。從需求端看，歐美加息步調(diào)放緩；中國(guó)因疫情影響2022年需求較弱，但在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的刺激下，預(yù)計(jì)2023年物流業(yè)、運(yùn)輸業(yè)等有望得到修復(fù)，工業(yè)需求增速有望得以回升?？偟膩?lái)看，我們認(rèn)為，2023年供給增量將小于需求增量，基本面依然偏緊。
　　天然氣：供給問題未得到根本性解決，TTF價(jià)格將維持高位。2021年歐盟的天然氣進(jìn)口中來(lái)自俄羅斯的比重為39.61%，而俄烏沖突的發(fā)酵和北溪管道的故障導(dǎo)致歐盟及英國(guó)的天然氣日進(jìn)口量損失3.08億立方米/天，盡管美國(guó)和挪威等國(guó)家增加了對(duì)歐洲的LNG和管道氣出口，但依然難以完全彌補(bǔ)俄羅斯停運(yùn)的供氣量。展望2023年，考慮可能增加的供應(yīng)量，歐洲天然氣仍將存在缺口，且供需矛盾中期內(nèi)將持續(xù)存在，隨著各國(guó)的LNG終端設(shè)施等項(xiàng)目逐步落地，問題才有望緩解，因此預(yù)計(jì)TTF價(jià)格中期內(nèi)將維持高位。
　　高股息，低估值，板塊有望迎來(lái)估值重塑。對(duì)比國(guó)外的頭部上游公司，國(guó)內(nèi)石油公司具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和較高的股息率，然而無(wú)論是PE還是PB，國(guó)內(nèi)石油公司都顯著低于國(guó)外石油公司，估值受到低估。此外，本輪油價(jià)上行凸顯了資本開支中長(zhǎng)期低位背景下油氣資產(chǎn)的稀缺價(jià)值，板塊有望迎來(lái)估值重塑。
　　投資建議：俄烏沖突重塑了全球油氣貿(mào)易流向，并使得供給約束加速顯現(xiàn)。目前，油氣行業(yè)供給緊張的根本性問題仍未得到解決，中長(zhǎng)期內(nèi)資本支出不足和需求相對(duì)堅(jiān)挺將維持行業(yè)供需緊平衡的局面，油氣的高位價(jià)格具備底部支撐因素，維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。標(biāo)的方面，原油板塊推薦中國(guó)海油、中國(guó)石油、中國(guó)石化、中曼石油；天然氣板塊推薦藍(lán)焰控股、新天然氣。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn);伊核協(xié)議達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)；全球經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致需求下行的風(fēng)險(xiǎn)；油氣價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)