>> 東北證券-東北固收城投債周報：用什么心態(tài)看待不同的城投輿情-230107
| 上傳日期： |
2023/1/9 |
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| 1557KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
東北證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳康,吳萌 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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城投的高成本融資（以非標為主）和低成本融資（以銀行貸款和債券為主）背后的邏輯是不同的。確保區(qū)域內(nèi)整體的低成本融資可持續(xù)，是一個區(qū)域不爆發(fā)系統(tǒng)性的財政金融風險的底線。究其原因，低成本融資其根本涉及到央地分配，要解決的是制度問題而不是管控問題。
城投的高成本融資則很大程度上受到區(qū)域內(nèi)的信用環(huán)境的影響。高成本融資仍然依賴政府信用而寄希望于可持續(xù)循環(huán)，很多高成本融資并非真正可以通過城投的自身經(jīng)營還本付息。當高成本融資不可持續(xù)時，其本身的高成本、短周期的合理性是存疑的，政信業(yè)務是否應該短周期高成本，在合規(guī)上會有很多爭議。所以高成本融資一方面是可以通過低成本融資置換的，另一方面也是可以合理處置的。
采取什么的方式處置城投的高成本融資，取決于高成本融資“量的積累”和“價的攀升”到了什么程度。不過在債務壓力仍然可控的情況下，沒有必要對全部的債務都采取強勢的態(tài)度處理。我們可以按照“后進先出”的思路去理解，隨著債務規(guī)模的膨脹，最后積累的部分往往期限更短、成本更高，需要優(yōu)先處置。
不同區(qū)域城投高成本融資在量價關系方面是有很大差異的，解決債務壓力的條件和稟賦也有很大差異。只需要解決一部分問題，還是需要解決大部分問題，可能暴露出來的輿情是類似的，但是背后基本面的差異可能很大。估值風險不同，所以要用不同的心態(tài)看待不同的城投輿情。
1、類似于遵義道橋的處置方式，可以理解為金融重整。政策性銀行和大行的貸款是債券的安全墊，我們不認為會有很多區(qū)域在能夠合理處置高成本融資之前就考慮動用低成本融資最后的安全墊。
2、會有越來越多的區(qū)域需要合理處置高成本融資的問題，甚至對高成本融資進行重組。投資者有必要關注相關區(qū)域的估值風險，但不必要擴大區(qū)域范圍，不同地區(qū)的信用環(huán)境差異很大，不宜簡單外推。
3、非標相對于標債，對于到期的敏感度要鈍化很多，不宜按照標債的嚴格標準去理解非標到期。既往屬于行業(yè)慣例的某些靈活償債安排，在輿論放大下可能會導致市場對于區(qū)域的真實債務壓力產(chǎn)生誤判。
4、城投的商票業(yè)務相對于房地產(chǎn)行業(yè)不會更加復雜，規(guī)模也相對較小。城投與供應鏈的糾葛未必都是城投的問題，所以也不一定會反映城投的資金壓力。
總的來說，涉及低成本融資的金融重組很難大范圍發(fā)生，但是可能會有越來越多的區(qū)域要對高成本融資進行合理處置，這些區(qū)域都會有較大的估值風險。而零星的、不涉及還本付息的、或者不反映該區(qū)域城投有較大融資壓力的輿情，需要投資者進行甄別，相關事件對于估值的影響可能比較有限或者可恢復，不宜過度緊張。
風險提示：信用風險超預期、政策變化超預期
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