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核心觀點
　　公司的長期投資價值體現在，公司的商業(yè)模式已經跑通，短期投資與匯兌損益擾動不改長期發(fā)展向好，得益于營銷效率和運營效率的持續(xù)提升，公司綜合成本率有望持續(xù)低于100%，實現持續(xù)承保盈利。
　　短期業(yè)績來看，2023年向上彈性大。在資本市場波動和會計準則切換影響下，公司2022年投資端表現承壓，并且美元升值帶來匯兌損失。展望2023年，資本市場經過此前調整后向上空間較大，美聯(lián)儲加息趨緩和國內經濟復蘇下美元匯率趨穩(wěn)，投資端和匯兌損失的拖累減少，而疫情后的需求復蘇和公司綜合成本率的改善亦有望帶動公司業(yè)績修復。
　　估值來看，公司的金融主業(yè)給予公司底部安全邊際，科技輸出與ZABank等新興業(yè)務有望帶來未來高成長性，也帶來牛市估值提升的向上彈性。
　　摘要
　　互聯(lián)網財產險22H1保費略有承壓。2022年上半年，互聯(lián)網財產保險累計保費收入530.4億，同比-1.4%，主因互聯(lián)網健康險在政策引導下快速整改，短期內業(yè)務規(guī)模有所下降，但為行業(yè)長期健康發(fā)展奠定扎實基礎。以直播電商為代表的新電商崛起驅動退運險保費實現高增。
　　互聯(lián)網保險行業(yè)長期增長邏輯仍然清晰：1）惠民保對百萬醫(yī)療險的沖擊有望逐步鈍化；2）持續(xù)產品創(chuàng)新能力助力公司突圍；3）服務能力構建護城河；4）構建生態(tài)，運營客戶LTV；5）以科技能力深度賦能保險價值鏈實現降本增效。
　　眾安在線是“保險+科技”雙引擎驅動的專業(yè)互聯(lián)網保險公司，互聯(lián)網財險市占率第二。公司保險主業(yè)重點打造健康、數字生活、消費金融和汽車四大核心生態(tài)，近年來綜合成本率持續(xù)改善，業(yè)務實現有質量增長。公司科技能力兼顧內部賦能和外部輸出，技術持續(xù)迭代升級，國內外市場全面布局。虛擬銀行業(yè)務ZABank產品矩陣持續(xù)豐富，一站式數碼金融服務平臺逐漸成型。
　　營銷效率和運營效率的持續(xù)提升為眾安長期盈利能力打下堅實基礎。綜合費用率的改善是驅動眾安綜合成本率改善的核心驅動，而綜合費用率的改善一方面受益于自營渠道建設和精細化流量投放帶來的營銷費用率改善，另一方面也得益于科技賦能實現業(yè)務流程自動化和智能化，規(guī)模效應顯現，中后臺費用率優(yōu)化。而且相比于傳統(tǒng)險企的“人力驅動模式”，互聯(lián)網保險的“流量驅動模式”可更充分地受益于客戶的自然復購，長期來看綜合費用率的優(yōu)化空間更大。
　　投資建議：業(yè)績修復可期，向上彈性大，維持“買入”評級。在資本市場波動和會計準則切換影響下，公司2022年投資端表現承壓，并且美元升值帶來匯兌損失。展望2023年，資本市場經過此前調整后向上空間較大，美聯(lián)儲加息趨緩和國內經濟復蘇下美元匯率趨穩(wěn)，投資端和匯兌損失的拖累減少。疫情后的需求復蘇和公司綜合成本率的改善亦有望帶動公司業(yè)績修復。我們預計公司2022/2023年保費增速為+15.4%/+13.1%，綜合成本率為99.1%/99.0%，歸母凈利潤為11.11/9.25億元。若采用分部估值，對金融業(yè)務給予2倍PB，科技業(yè)務給予5倍PS，則對應公司2023年目標價31.2港元。
　　風險提示：疫情開放后健康險賠付可能上行、“新冠險”導致輿論風險、互聯(lián)網保險監(jiān)管政策趨嚴