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背靠國(guó)企，激勵(lì)機(jī)制鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司的控股股東建發(fā)房產(chǎn)背靠建發(fā)集團(tuán)，是福建省最大國(guó)有企業(yè)，實(shí)際控制人為廈門(mén)市國(guó)資委，天然背景資源優(yōu)勢(shì)明顯。建發(fā)國(guó)際不斷建立和完善公司中長(zhǎng)期激勵(lì)約束機(jī)制，根據(jù)建發(fā)國(guó)際公司公告，公司董事會(huì)分別于2021年3月31日和2022年11月2日建議采納激勵(lì)計(jì)劃。
　　房開(kāi)業(yè)務(wù)：土儲(chǔ)優(yōu)化，布局中高能級(jí)城市。
　　1）區(qū)域性優(yōu)勢(shì)明顯，高效益快回款。2022年上半年，公司持續(xù)深耕重點(diǎn)城市，銷(xiāo)售TOP10城市的權(quán)益簽約金額合計(jì)人民幣299億元，約占權(quán)益簽約總金額的62.4%。其中，廈門(mén)單個(gè)城市貢獻(xiàn)權(quán)益金額人民幣55億元，約占權(quán)益簽約總金額的11.49%。
　　2）區(qū)域聚焦，未來(lái)土地價(jià)值將持續(xù)釋放。2022年上半年，公司利用市場(chǎng)調(diào)整期優(yōu)化土地布局，土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)不斷向核心城市收縮調(diào)整，一、二線拿地城市占比高達(dá)90%，其中占比最高的城市為廈門(mén)，杭州和上海，拿地貨值占比分別為31%，15%和14%。
　　3）土儲(chǔ)成本合理，盈利空間可觀。截至2022年6月30日，公司在中國(guó)境內(nèi)項(xiàng)目的平均土地成本為13447元每平。我們結(jié)合項(xiàng)目周邊新房和二手房的最新成交數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)項(xiàng)目的銷(xiāo)售均價(jià)大約在22614元每平左右，項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率區(qū)間大約在7.1%-10.6%左右，項(xiàng)目平均凈利潤(rùn)率為8.7%。我們認(rèn)為公司土儲(chǔ)充沛，成本合理，可供未來(lái)2-3年發(fā)展需要；土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)近年來(lái)不斷向核心一、二線城市收縮調(diào)整，未來(lái)土地價(jià)值將進(jìn)一步釋放，項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率符合預(yù)期且具有一定的盈利空間。
　　物管業(yè)務(wù)：協(xié)同發(fā)展，運(yùn)營(yíng)效率保持卓越。2022年上半年，建發(fā)物業(yè)實(shí)現(xiàn)收入約人民幣9.97億元，較2021年同期增長(zhǎng)49.9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.33億元，較2021年同期增長(zhǎng)52.9%。我們認(rèn)為公司擁有較為獨(dú)立的物業(yè)項(xiàng)目渠道和外拓能力，能夠自主承接物業(yè)項(xiàng)目，項(xiàng)目來(lái)源受關(guān)聯(lián)公司影響較小。
　　投資建議。我們認(rèn)為建發(fā)國(guó)際是較為優(yōu)質(zhì)的國(guó)資物業(yè)成長(zhǎng)標(biāo)的。我們預(yù)測(cè)公司2023年EPS為2.65元，給予公司2023年8-10倍PE估值，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為453-566億港元，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為每股26.07-32.59港元。首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。（本文非特別注明，均為人民幣計(jì)價(jià)，1港元=0.81341元人民幣）風(fēng)險(xiǎn)提示：1）疫情反復(fù)具有不確定性因素，對(duì)物業(yè)業(yè)務(wù)外拓開(kāi)展有沖擊；2）房地產(chǎn)行業(yè)新房總量增速具有縮量風(fēng)險(xiǎn)。