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公司聚焦差異化創(chuàng)新，轉型步伐持續(xù)提速。自主研發(fā)+合作研發(fā)雙輪驅動，重點布局中樞神經(jīng)、腫瘤、自身免疫三大疾病領域，建立多元化創(chuàng)新藥管線。先必新為腦卒中領域重磅新藥，領航業(yè)績高速增長；曲拉西利、恩沃利單抗、賽伐珠單抗等具有差異化優(yōu)勢的重磅品種陸續(xù)進入收獲期，市場前景廣闊；先諾欣臨床進展領先，有望成為國內首家上市的口服3CL小分子抑制劑，商業(yè)化潛力巨大。結合絕對估值法和相對估值法，我們測算公司的合理股權價值為407.62億元（折合473.10億港元），對應目標價18港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　▍公司聚焦差異化創(chuàng)新，轉型步伐持續(xù)提速。公司是一家處于創(chuàng)新轉型階段的老牌制藥企業(yè)，底蘊深厚，研發(fā)+生產+商業(yè)化的全產業(yè)價值鏈體系助力創(chuàng)新轉型。創(chuàng)新藥逐步占據(jù)收入主導地位，帶動業(yè)績加速增長。公司股權結構集中，保障長期穩(wěn)定運行；2022年管理團隊持續(xù)升級，積極推動創(chuàng)新轉型目標。研發(fā)方面，公司的研發(fā)投入持續(xù)增加，團隊結構不斷優(yōu)化；自主研發(fā)+合作研發(fā)雙輪驅動，BD（商業(yè)合作）團隊實力強勁；聚集差異化，創(chuàng)新管線推陳出新。公司的研發(fā)效率與商業(yè)化推廣效率均為業(yè)內一流水平，有力保障創(chuàng)新管線放量起飛。
　　▍中樞神經(jīng)：先必新領航業(yè)績，多個細分賽道布局領先。中樞神經(jīng)藥物研發(fā)壁壘高、臨床需求大，為潛在藍海市場。公司為國內中樞神經(jīng)領域領頭羊，多個高賽道布局領先。腦卒中已成我國居民“頭號殺手”，臨床有效治療手段匱乏，存在巨大的未滿足臨床需求。先必新為腦卒中領域重磅新藥，有效填補臨床空白，其循證依據(jù)充足、臨床地位持續(xù)提升，未來有望改寫治療標準；參照恩必普的銷售軌跡，我們判斷先必新有望成為新一代腦卒中領域重磅品種。先必新舌下片補充序貫療法，拓廣腦卒中病程覆蓋，有望進一步增強公司產品矩陣。此外，公司積極布局腦水腫、阿茲海默癥、失眠癥等領域，臨床研究進展均在國內保持領先地位。
　　▍腫瘤：聚焦差異化創(chuàng)新，高效產出重磅品種。公司致力于差異化腫瘤產品開發(fā)，有力支撐創(chuàng)新轉型。曲拉西利為公司與G1 Therapeutics合作開發(fā)的新型、短效、獨家CDK4/6（周期蛋白依賴性激酶4/6）抑制劑，針對CDK4/6不敏感腫瘤發(fā)揮骨髓保護作用，臨床前景廣闊。恩沃利單抗公司與康寧杰瑞、思路迪醫(yī)藥合作開發(fā)的PD-L1單抗，為全球首個皮下注射的PD-1/PD-L1抗體，具有便捷、高效、安全的差異化優(yōu)勢。恩度為國內首個上市的抗血管生成靶向藥物，聚焦未滿足臨床需求，拓展惡性胸腹腔積液新適應癥，有望帶來新一輪放量。賽伐珠單抗為公司與Apexigen合作開發(fā)的新一代VEGF（血管內皮生長因子）單抗，相比貝伐珠單抗具有“高效低毒”的差異化優(yōu)勢。
　　▍自免：有的放矢，聚焦未滿足臨床需求。國內自身免疫疾病市場處于起步階段，規(guī)模有望迅速增長。公司的自免管線聚焦未滿足臨床需求，市場潛力巨大。艾拉莫德為傳統(tǒng)合成DMARD（病情緩解抗風濕藥），前瞻性真實世界研究驗證療效與安全性，臨床證據(jù)持續(xù)提升，并拓展干燥綜合癥新適應癥。阿巴西普為新型生物DMARD，海外銷售數(shù)據(jù)優(yōu)異，有望進一步增厚公司收入。
　　▍先諾欣：3CL小分子抑制劑，國內臨床進展領先。新冠疫情防控迎來實質性放開，防控重點由“防”轉“治”。疫情新形勢催生大量用藥需求，新冠“特效藥”審批有望提速。參照海外經(jīng)驗，口服3CL抑制劑療效顯著，有望徹底改寫市場格局。先諾欣（SIM0417）為公司與中國科學院上海藥物研究所、武漢病毒研究所合作研發(fā)的口服3CL小分子抑制劑，II/III期臨床試驗國內進展領先，已完成入組，有望成為國內首家上市的3CL抑制劑。
　　▍預計未來12個月多個重磅品種迎來里程碑事件：（1）先諾欣：治療新冠感染輕中癥，我們預計（本段下同）2022年3月之前主要數(shù)據(jù)讀出。（2）先必新：TASTE-2研究預計2023年入組結束并取得臨床數(shù)據(jù)。（3）先必新舌下片：預計2023H1申報NDA。（4）曲拉西利：2023H1將在國內正式上市銷售，mCRC（結直腸癌）適應癥預計2023年內申報NDA。（5）恩度：腫瘤并發(fā)癥惡性胸腹腔積液新適應癥預計2023H2申報NDA。（6）賽伐珠單抗：卵巢癌二線治療III期臨床預計2023Q1中期分析、2023H2申報NDA；聯(lián)用恩沃利單抗多種實體瘤II期臨床預計2023年內達成概念驗證、隨后開展關鍵注冊臨床。
　　▍風險因素：公司產品降價風險；公司產品研發(fā)進度不及預期風險；公司產品放量不及預期風險；公司產品上市進度不及預期風險；技術升級及產品迭代風險；知識產權風險。
　　▍投資建議：公司聚焦差異化創(chuàng)新，自研+合作雙輪驅動，創(chuàng)新轉型持續(xù)提速，多項重磅管線步入收獲期。我們預測公司2022-2024年收入分別為62.80/79.18/98.21億元，歸母凈利潤分別為4.64/13.14/14.20億元，采用絕對估值法（DCF估值）和相對估值法（P/E估值），估算公司合理市值區(qū)間為390.97億-437.59億元。我們測算公司的合理股權價值為407.62億元（對應473.10億港元），對應目標價18港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。