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公裝行業(yè)供給優(yōu)化，需求拐點(diǎn)將顯。近兩年受地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊，裝飾行業(yè)大幅波動(dòng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的企業(yè)大量退出市場。上市裝飾公司作為行業(yè)龍頭，多數(shù)在2021-2022年業(yè)績也出現(xiàn)大額虧損，經(jīng)營困難開始轉(zhuǎn)讓股權(quán)或謀求轉(zhuǎn)型，收縮或退出裝飾主業(yè)，行業(yè)供給側(cè)加速優(yōu)化。從公裝下游三大需求看，短期拐點(diǎn)有望逐步顯現(xiàn)：1）基建領(lǐng)域：今年穩(wěn)增長需求下基建仍將保持強(qiáng)度，民生基建（醫(yī)院、學(xué)校、體育場館）將重點(diǎn)發(fā)力；2）地產(chǎn)領(lǐng)域：受益于“三支箭”、保交樓政策，竣工有望明顯改善帶動(dòng)住宅精裝修景氣修復(fù)；3）商業(yè)領(lǐng)域：防疫政策優(yōu)化后線下購物、旅游、酒店、餐飲等需求有望加快復(fù)蘇，帶動(dòng)商業(yè)新建及更新改造需求提升。中長期看裝飾行業(yè)具備消費(fèi)屬性，賽道長坡厚雪：存量項(xiàng)目8-10年后進(jìn)入更新改造周期，2010年前后房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一輪高峰，目前逐步進(jìn)入二次裝修需求加速釋放期。此外地產(chǎn)“高周轉(zhuǎn)”到“競品質(zhì)”，增強(qiáng)居住屬性需裝飾，地產(chǎn)商有望加大裝飾投資來突顯品質(zhì)差異。
　　供需格局優(yōu)化龍頭脫穎而出，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化長期行穩(wěn)致遠(yuǎn)。近幾年公司住宅精裝修業(yè)務(wù)雖然已大幅收縮，但核心公裝主業(yè)中堅(jiān)團(tuán)隊(duì)力量仍得到較好保留，品牌、管理、EPC等核心競爭優(yōu)勢也未發(fā)生明顯變化。在大公裝行業(yè)低谷、供給持續(xù)優(yōu)化之際，公司作為行業(yè)龍頭，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著優(yōu)于同行，有望加快搶占各地市場，進(jìn)一步提升市占率。此外公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公裝訂單占比自2018年的54%提升至2022年前三季的81%，相較于住宅精裝修業(yè)務(wù)，公裝利潤率更高、回款情況更好，有助于改善盈利及現(xiàn)金流表現(xiàn)，同時(shí)公裝下游更加分散，整體波動(dòng)較??；住宅精裝修訂單占比已經(jīng)下降至12%，預(yù)計(jì)剩余訂單主要集中在央國企開發(fā)商客戶，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。
　　資產(chǎn)負(fù)債表健康，盈利底部已現(xiàn)有望步入上行。根據(jù)公司公告，截至2022年上半年末，公司對恒大集團(tuán)應(yīng)收款項(xiàng)總額82.4億元，累計(jì)計(jì)提減值損失57.9億元，凈敞口24.5億元。目前正辦理抵押手續(xù)的實(shí)物資產(chǎn)16.7億元，已完成保全金額9.0億元，可用于抵押的甲供材料應(yīng)付款12.2億元。預(yù)計(jì)恒大相關(guān)應(yīng)收款項(xiàng)減值風(fēng)險(xiǎn)已得到較充分釋放。公司2022Q3末貨幣資金52億元，占總資產(chǎn)比例為14%，是短期剛性債務(wù)的14倍，資產(chǎn)負(fù)債率為66%，凈負(fù)債率為-31%，償債風(fēng)險(xiǎn)低，資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健。公司2022年Q1/Q2/Q3營收同比變化+3%/-32%/+1%；歸母凈利潤同比變化+5%/-39%/+0.3%，Q3環(huán)比Q2營收業(yè)績增速明顯改善，預(yù)計(jì)盈利底部已現(xiàn)。隨著行業(yè)需求不斷回暖、公司市占率提升，經(jīng)營有望進(jìn)一步恢復(fù)，后續(xù)預(yù)計(jì)減值影響減弱，部分已計(jì)提減值或有沖回，進(jìn)一步加速公司業(yè)績向上。
　　根據(jù)動(dòng)態(tài)調(diào)整PB估值法，公司當(dāng)前估值明顯偏低。根據(jù)我們構(gòu)建的動(dòng)態(tài)調(diào)整PB估值法（具體可參考2019年8月21日外發(fā)報(bào)告《從分析盈利到分析資產(chǎn)：一個(gè)全新的建筑股估值體系》），公司經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價(jià)值為285億元，較當(dāng)前市值高出104%。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司22-24年歸母凈利潤分別為12/15/17億元，同比增長125%/25%/12%，對應(yīng)EPS分別為0.46/0.58/0.65元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為11.6/9.3/8.3倍，首次覆蓋，給予“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收款項(xiàng)繼續(xù)計(jì)提大額減值風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、公裝需求恢復(fù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、估值方法存在誤差風(fēng)險(xiǎn)