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菲菱科思是國內(nèi)領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造商，多年來聚焦交換機(jī)等產(chǎn)品的研發(fā)與制造，目前已成為新華三、S客戶、小米、神州數(shù)碼、D-Link、邁普技術(shù)、浪潮思科等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備品牌商的ODM/OEM長期合作伙伴。公司在交換機(jī)領(lǐng)域長期與新華三深度綁定，并于2019年成功切入S客戶供應(yīng)鏈，公司份額快速提升，盈利能力持續(xù)改善。我們認(rèn)為，伴隨國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速，以交換機(jī)為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施重要性不斷凸顯，菲菱科思有望憑借對(duì)國內(nèi)交換機(jī)雙龍頭的深挖和品類拓展，實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長。我們給予公司2023年23倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)108元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司概況：網(wǎng)絡(luò)設(shè)備ODM龍頭，深挖頭部客戶驅(qū)動(dòng)快速增長。菲菱科思成立于1999年，主要以O(shè)DM/OEM模式與網(wǎng)絡(luò)設(shè)備品牌商進(jìn)行合作，為其提供交換機(jī)、路由器及無線產(chǎn)品、通信設(shè)備組件等產(chǎn)品的研發(fā)和制造服務(wù)。公司已成為新華三、S客戶、小米、神州數(shù)碼、D-Link、邁普技術(shù)、浪潮思科等國內(nèi)外知名網(wǎng)絡(luò)設(shè)備品牌商的ODM/OEM長期合作伙伴。過去，公司憑借對(duì)交換機(jī)龍頭新華三的持續(xù)深挖實(shí)現(xiàn)收入持續(xù)增長，目前正處于對(duì)交換機(jī)另一龍頭S客戶的加速拓展期。2019-2021年，公司對(duì)新華三的銷售收入占比分別為88%、80%、66%，公司對(duì)S客戶的收入占比分別為2%、8%、27%。我們看好公司對(duì)國內(nèi)交換機(jī)雙龍頭客戶的深挖和其他客戶拓展，實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長。
　　▍行業(yè)分析：受益數(shù)字經(jīng)濟(jì)，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造趨勢(shì)向好。ICT設(shè)備空間廣闊，伴隨云廠商資本開支回暖、運(yùn)營商加大云計(jì)算投入、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的長期向好以及流量的持續(xù)增長，國內(nèi)ICT設(shè)備規(guī)模增速顯著回暖。根據(jù)IDC，2021年，中國交換機(jī)市場規(guī)模為53億美元，同比增長17.5%，ICT設(shè)備景氣度向好拉動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造需求快速提升。我們預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造規(guī)模將有望達(dá)500億元，其中交換機(jī)占比過半。交換機(jī)生產(chǎn)具有“多品種、小批量、多批次”的特征，生產(chǎn)環(huán)節(jié)換線較多，換線效率是衡量交換機(jī)生產(chǎn)的重要指標(biāo)之一。當(dāng)前交換機(jī)代工市場格局分散，中國臺(tái)灣廠商憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)一度占據(jù)較高市場份額，然而伴隨近年來中國大陸網(wǎng)絡(luò)設(shè)備代工技術(shù)的發(fā)展，服務(wù)與響應(yīng)能力的提升，大陸網(wǎng)絡(luò)設(shè)備代工廠份額不斷增長，并不斷獲得國內(nèi)交換機(jī)頭部客戶訂單。我們看好交換機(jī)代工賽道的高壁壘與長期穩(wěn)定發(fā)展，看好菲菱科思份額快速增長。
　　▍公司優(yōu)勢(shì)：技術(shù)與工藝持續(xù)提升，深挖核心客戶。菲菱科思是國內(nèi)上市公司中少有的聚焦交換機(jī)制造的公司，2021年，公司交換機(jī)占收比達(dá)87%。公司多年來專注于網(wǎng)絡(luò)設(shè)備領(lǐng)域，目前已具備40G/100G高帶寬、大容量交換機(jī)的開發(fā)能力，并于2019年研發(fā)出了高背帶容量插卡式核心交換機(jī)的業(yè)務(wù)板、核心板。生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，公司采用MES與ERP兩大生產(chǎn)制造服務(wù)系統(tǒng)，有效保障品控與市場響應(yīng)能力。當(dāng)前，公司持續(xù)深挖新華三和S客戶。2019年，公司開始向新華三供貨中高端交換機(jī)；2020年，公司對(duì)新華三交換機(jī)代工的收入同比增長33%。公司于2019年起為S客戶開發(fā)了網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品并于2020年開始批量供貨。2021年，公司對(duì)S客戶的銷售收入達(dá)到6億元，是公司2019年對(duì)S客戶銷售收入的37倍。看好公司持續(xù)深挖頭部客戶，豐富多品類網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造能力，加速數(shù)據(jù)中心交換機(jī)產(chǎn)品拓展，逐步開拓全球市場，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績高速增長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期；國內(nèi)云計(jì)算發(fā)展不及預(yù)期；國內(nèi)云廠商資本開支不及預(yù)期；國內(nèi)交換機(jī)需求不及預(yù)期；公司大客戶收入波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)；網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)品價(jià)格下滑風(fēng)險(xiǎn)。
　　 ▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：菲菱科思是國內(nèi)領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造商，多年來聚焦交換機(jī)等產(chǎn)品的研發(fā)與制造，目前已成為新華三、S客戶、小米、神州數(shù)碼、D-Link、邁普技術(shù)、浪潮思科等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備品牌商的ODM/OEM長期合作伙伴。公司在交換機(jī)領(lǐng)域長期與新華三深度綁定，并于2019年成功切入S客戶供應(yīng)鏈，公司份額快速提升，盈利能力持續(xù)改善。我們認(rèn)為，伴隨國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速，以交換機(jī)為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施重要性不斷凸顯，菲菱科思有望憑借對(duì)國內(nèi)交換機(jī)雙龍頭的深挖和其他客戶拓展，實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1.92億、2.51億、3.32億元，參考紫光股份和銳捷網(wǎng)絡(luò)的估值水平（2023年中信證券研究部通信組預(yù)期凈利潤對(duì)應(yīng)平均PE為25X），我們保守給予公司2023年23倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)108元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。