>> 華西證券-睿創(chuàng)微納(688002)需求復蘇，拐點來臨-230118
| 上傳日期： |
2023/1/19 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陸洲,劉奕司 |
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分析判斷:
需求復蘇，看好22Q4及23年軍品反彈
過去四五季度，多重因素疊加使得公司軍品業(yè)務持續(xù)承壓。據(jù)2022年半年報，公司特種裝備業(yè)務因客戶采購計劃推遲或疫情因素導致進度受到影響，部分項目出現(xiàn)訂單下發(fā)或交付推遲。往前看，據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集說明書，2021年公司非制冷紅外探測器產(chǎn)量下滑55.27%至7.51萬件，銷量下滑61.06%至4.98萬件；22H1銷量為0.5萬件。探測器銷量下滑原因包括機芯及整機銷售比例提升等，但我們判斷下游需求不明朗或?qū)緜洚a(chǎn)備貨造成一定影響。目前來看，疫情擾動逐步消退，裝備采購計劃制定、招投標、訂單下達、現(xiàn)場驗收等各環(huán)節(jié)迅速重啟，看好公司特種裝備業(yè)務在2023年實現(xiàn)快速反彈。
據(jù)公司公告，特種裝備業(yè)務本身毛利率水平較高。此外，由于特種裝備行業(yè)客戶對產(chǎn)品的交付時間及質(zhì)量要求高，終端整機產(chǎn)品對探測器、機芯的需求多，而公司產(chǎn)品的生產(chǎn)周期較長，公司多提前備貨以保證供貨效率。據(jù)2022年半年報，公司已接獲下半年交付訂單或備產(chǎn)任務較上半年有顯著增加，下半年面臨集中交付壓力，對應來看，公司22Q3期末存貨達16.09億元，同比大幅增長53.89%。我們認為，高毛利軍品占比提升，疊加部分存貨成本提前確認，短期看公司盈利能力有望提升。
單兵裝備滲透率提升空間大，多型號彈載產(chǎn)品批產(chǎn)貢獻增量
非制冷紅外熱像裝備在特種裝備領域應用快速提升，主要用途包括瞄具、夜視頭盔、手持式的夜視裝備、車載夜視裝備、無人機光電吊艙以及反坦克導彈的導引頭等。我國軍隊約有200萬人，目前特種裝備類紅外熱像儀滲透率仍較低。據(jù)公司招股書，參考美軍在伊拉克戰(zhàn)爭中平均每個士兵擁有1.7具紅外熱成像儀產(chǎn)品，我們認為國內(nèi)單兵裝備滲透率目標至少為100%。據(jù)公司公告，公司紅外探測器及機芯模組平均單價約0.4萬元，而特種裝備產(chǎn)品單價較高，我們假設為0.5萬元，即對應至少百億市場。
彈載領域，導引頭為精確制導武器系統(tǒng)的核心，而紅外導引頭在制導精度、抗干擾性、隱蔽性和效費比等方面具有很大優(yōu)勢，已經(jīng)成為先進精確制導武器廣泛采用的目標敏感裝置之一。據(jù)2022年半年報，公司已經(jīng)完成多個重點精確制導項目的定型與批產(chǎn)準備，預計即將轉(zhuǎn)入批產(chǎn)交付階段。導彈產(chǎn)業(yè)鏈在“十四五”期間本身就屬于高景氣賽道，去年下游單位項目有所推遲，基數(shù)較低，今年有望實現(xiàn)補償式增長。假設今年總裝單位的增速在50%以上（正常情況下40%增速+去年沒完成的部分），公司將明顯受益，我們判斷2023年彈載產(chǎn)品將為公司帶來較大業(yè)績貢獻。
境外收入持續(xù)高增長，戶外狩獵市場需求旺盛
公司海外銷售主要為戶外運動產(chǎn)品，戶外狩獵對于紅外熱成像整機的需求量較大，從而帶動公司境外收入持續(xù)高增長。2019年、2020年、2021年和2022H1，公司境外收入分別為23,913.60萬元、62,835.62萬元、74,404.13萬元和53,080.84萬元，同比增速分別192.4%、162.8%、18.4%、77.7%?？紤]到四季度普遍為狩獵旺季，公司海外出貨量或較好，我們認為2022年全年境外收入有望保持70%以上增速。同時，戶外狩獵屬于小眾利基行業(yè)，消費群體對價格相對不太敏感，預計受歐洲經(jīng)濟環(huán)境變化影響較小。根據(jù)Yole預測，全球熱成像市場規(guī)模從2019年到2025年期間，將以8%的CAGR（年均復合增長率）增長，至2025年該市場價值可達約75億美元。
此外，公司境外業(yè)務存在產(chǎn)品滲透率及市場份額雙重提升的邏輯。近年來，國內(nèi)紅外熱像儀產(chǎn)品技術(shù)突飛猛進，成本優(yōu)勢明顯，在全球市場的占有率持續(xù)提升。根據(jù)Yole，2020年國內(nèi)產(chǎn)品全球市場占有率占比已達44%，相較2019年提升了29%；預計到2025年，中國紅外熱像儀在全球紅外市場份額將達到64%。其中，公司2020年全球市占率達10%，排名第五。同時，前期公司海外客戶以歐洲地區(qū)市場為主，2020年開始在北美等其他地區(qū)進行業(yè)務布局，而2021年美國注冊獵人共1,520萬人，北美地區(qū)戶外熱成像產(chǎn)品出貨量占比達21%，未來市場空間仍然較大。我們認為，在國產(chǎn)品牌迅速崛起背景下，公司憑借性價比、性能優(yōu)勢持續(xù)拓展海外新市場，境外出貨量有望持續(xù)提升，為公司中長期發(fā)展提供有力支撐。未來，自動駕駛等新興市場需求有望成為公司民品業(yè)務新的增長極。
橫向拓展微波領域，無錫華測成長可期
公司2021年收購無錫華測，實現(xiàn)并表。據(jù)2022年半年報，無錫華測主業(yè)微波射頻系統(tǒng)及組件業(yè)務實現(xiàn)收入1.48億元，占公司整體營收比重達到13.67%。無錫華測產(chǎn)品涉及微波前端、微波固態(tài)功放、微波頻率綜合系統(tǒng)、微波收發(fā)組件（T/R組件）等，為國內(nèi)某機載雷達龍頭單位的配套商，射頻收發(fā)組件系統(tǒng)產(chǎn)品綜合性能處于國內(nèi)行業(yè)領先、達到或接近國際一流水平。據(jù)公司投資者交流活動披露，無錫華測在手訂單充足，收購后通過業(yè)務、資產(chǎn)等整合，產(chǎn)能已有顯著恢復，產(chǎn)品交付正常推進。據(jù)公司公告，無錫華測于2021年底與主要客戶K001簽訂了一份關于某波段收發(fā)組件的訂貨合同，合同金額為92,518.4萬元，交付周期為2022-2024年。2022年前三季度，公司進一步加大對微波業(yè)
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