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看好浙商銀行中長(zhǎng)期投資價(jià)值：（1）公司地處經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的長(zhǎng)三角地區(qū)，信貸需求強(qiáng)、資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張較快；而由于本地競(jìng)爭(zhēng)較激烈，資本外源補(bǔ)充能有效支撐增長(zhǎng)潛力釋放。（2）公司在對(duì)公和小微業(yè)務(wù)上積累了較大優(yōu)勢(shì)，戰(zhàn)略上布局弱周期敏感資產(chǎn)，預(yù)計(jì)ROE將進(jìn)入上行通道。（3）地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向，風(fēng)險(xiǎn)出清可期，資產(chǎn)質(zhì)量有望改善。
　　區(qū)域：經(jīng)濟(jì)發(fā)展信貸快速擴(kuò)張，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，融資需求旺盛：（1）實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力強(qiáng)；（2）居民收入水平較高，人均存貸全國(guó)前列。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)極具活力，制造業(yè)和普惠小微貸款余額占比與增量均居全國(guó)前列，但周期性也比較明顯。省內(nèi)金融業(yè)呈現(xiàn)高度競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，僅總部在浙江的股份行、城商行、民營(yíng)銀行就有15家，總資產(chǎn)達(dá)8.8萬(wàn)億，總貸款達(dá)4.5萬(wàn)億，總存款達(dá)5.4萬(wàn)億。
　　轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)周期弱敏感戰(zhàn)略，公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)在對(duì)公和小微業(yè)務(wù)，2022年張榮森行長(zhǎng)提出戰(zhàn)略上轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)，“以經(jīng)濟(jì)周期弱敏感資產(chǎn)為壓艙石，打造高質(zhì)量發(fā)展的一流經(jīng)營(yíng)體系”。
　　基本面改善，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)將至。浙商銀行的優(yōu)勢(shì)主要在于資產(chǎn)定價(jià)較高，利息收入相對(duì)占優(yōu)，核心盈利能力PPOP較高。隨著公司轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)周期弱敏感戰(zhàn)略推進(jìn)，收益率相對(duì)較高的零售貸款和小微貸款將占更大比重，推動(dòng)整體收益率上行。負(fù)債端成本雖然仍高于同業(yè)，但成本和結(jié)構(gòu)已在持續(xù)改善，結(jié)構(gòu)上存款占比波動(dòng)上升，長(zhǎng)期以來(lái)高于同業(yè)的存款成本也有顯著改善。資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)出清可期，疫情以來(lái)不良貸款主要來(lái)自實(shí)體企業(yè)，對(duì)公貸款的不良率較高，2022H1達(dá)1.66%，個(gè)人貸款的不良率1.43%。從趨勢(shì)上來(lái)看公司類(lèi)貸款不良率有所下降，而個(gè)人貸款不良率有所上升。公司當(dāng)前貸款結(jié)構(gòu)以公司貸款為主，對(duì)公資產(chǎn)質(zhì)量改善有助于推動(dòng)整體不良率的改善。2022年10月以來(lái)支持房地產(chǎn)行業(yè)政策頻頻發(fā)布，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低，預(yù)計(jì)對(duì)公司表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)的出清有較大幫助，信用成本有望顯著改善。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)22/23年歸母凈利潤(rùn)增速分別為11.2%/15.6%，EPS分別為0.62/0.72元/股，BVPS分別為6.51/7.09元/股，當(dāng)前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)22/23年P(guān)E分別為4.7X/4.0X，PB分別為0.44X/0.41X，考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的成長(zhǎng)性，經(jīng)濟(jì)周期弱敏感戰(zhàn)略帶來(lái)ROE提升，風(fēng)險(xiǎn)出清可期，給予23年P(guān)B估值0.7X，合理價(jià)值4.96元/股；按照當(dāng)前AH溢價(jià)比例，H股合理價(jià)值4.76港幣/股（采用港幣兌人民幣匯率0.8621），首次覆蓋均給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）配股規(guī)模不及預(yù)期；（2）信用成本可能高于預(yù)期；（3）負(fù)債成本超預(yù)期上升。