>> 招商證券-債務(wù)審思集之一：地方化債之辨-230129
| 上傳日期： |
2023/1/30 |
大?。?/td>
| 800KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
地方債務(wù)擔(dān)憂再起。2023年伊始，遵義道橋建設(shè)公告?zhèn)鶆?wù)重組，再度將地方債務(wù)問題推到聚光燈下。同時(shí)，微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)不期而至。盡管這兩年城投整合、轉(zhuǎn)型加速，且宣稱退平臺(tái)的公司數(shù)量不少，但短期內(nèi)要打破依附地方政府的路徑依賴，談何容易。所以無論是非標(biāo)、商票，還是債券風(fēng)險(xiǎn)，都昭示著地方債務(wù)存量難化，易引發(fā)增量風(fēng)險(xiǎn)的固疾。當(dāng)務(wù)之急仍在于存量端的妥善解決，過往地方化債的“藥方”于這一輪有何啟示？
舊配方，能治新癥嗎？盡管每一輪化債都有著不同的宏觀背景、財(cái)政環(huán)境和債務(wù)狀況，但都有著較為相似的規(guī)律，而這些共性不見得適用于解決眼下的問題。
第一，框定化債范圍時(shí)，地方政府手中有“余糧”?；瘋埃媪總鶆?wù)甄別不可或缺，原因有二：一是厘清地方政府承擔(dān)邊界；二是整頓違規(guī)融資，遏制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)滋生。捆綁融資難免沖擊，好在土地財(cái)政周期有支撐，這在過去兩輪債務(wù)置換時(shí)都能觀察到。然而，2021年下半年開始，土地財(cái)政周期與債務(wù)整治有趨同的跡象，再次大范圍債務(wù)甄別已經(jīng)缺失條件。
第二，化債工具從疏通到制約。過去兩年，再融資地方債占地方債比重攀升至35%以上，也意味著地方債自平衡不易并非個(gè)例。換而言之，地方債滾動(dòng)需求本就不低的背景下，限額內(nèi)劃分給隱性債務(wù)置換的額度將受限。此外，房企風(fēng)險(xiǎn)過快暴露，已經(jīng)影響商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量，不贖回二級(jí)資本債銀行數(shù)量驟增正是說明。要再次依靠商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)債務(wù)置換，難度不言而喻。
第三，隱債化解“半途”，需遏制新增苗頭。以經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為負(fù)的城投平臺(tái)作為觀察樣本，不難發(fā)現(xiàn)樣本負(fù)債增速于2022年達(dá)到新低，而13%左右的絕對(duì)水平仍高于同年名義GDP增速，控地方債務(wù)杠桿尚在進(jìn)行時(shí)。這也是為何去年財(cái)政部分別于5月和7月通報(bào)隱性債務(wù)問責(zé)案例。存量任務(wù)尚未達(dá)成，有必要遏制潛在增量風(fēng)險(xiǎn)，由此衍生出兩個(gè)結(jié)果，一是控制舉債節(jié)奏，二是綜合財(cái)力偏弱的地區(qū)，其公開市場(chǎng)債務(wù)占有息債務(wù)比例將明顯降低。
立足當(dāng)前，有關(guān)化債的基本判斷。債務(wù)置換的提法備受關(guān)注，是城投風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂日益加劇的環(huán)境中，投資者與發(fā)行人共同的期待?？墒牵F(xiàn)實(shí)恐怕會(huì)比想象“骨感”。立足當(dāng)前，我們對(duì)當(dāng)前化債有以下四點(diǎn)基本判斷。首先，債務(wù)置換并不是“重新”展開，而是原有計(jì)劃的延續(xù)。其次，公開債務(wù)發(fā)行難見全面松綁，但可能會(huì)存在結(jié)構(gòu)性調(diào)整。再者，再融資地方債將繼續(xù)參與隱性債務(wù)置換，跨區(qū)域調(diào)配額度將成常態(tài)。最后，盤活存量資產(chǎn)，成為各地化債資金來源的首選。總體而言，隱債化解下半程將伴隨諸多不確定性，是過往化債“配方”難以適應(yīng)新環(huán)境所致。于城投而言，所面臨的考驗(yàn)是短期債務(wù)到期與中期化債是否有效的賽跑。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期
|
|
