>> 國(guó)金證券-固收點(diǎn)評(píng)報(bào)告：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能增強(qiáng)，債市表現(xiàn)為何強(qiáng)勁？-230201
| 上傳日期： |
2023/2/1 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
樊信江 |
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事件概述：
2023年1月31日，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）錄得50.1%，較前值上行3.1pct；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得54.4%，較前值上行12.8pct；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)錄得52.9%，較前值上行10.3pct。整體來看，1月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指數(shù)抬升，景氣度有所擴(kuò)張。但債市表現(xiàn)強(qiáng)勁，截至1月31日，1Y和10Y國(guó)債收益率分別較春節(jié)前下行1.13BP和3.54BP。
分析與判斷：
一、制造業(yè)：供需指數(shù)大幅回升，錯(cuò)位表現(xiàn)或?qū)⒁l(fā)價(jià)格抬升
1）各分項(xiàng)指數(shù)全面回暖，物流與訂單大幅改善。
1月，除出廠價(jià)格指數(shù)外，其余各項(xiàng)指數(shù)均出現(xiàn)不同幅度上漲。各分項(xiàng)指數(shù)中，除主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格、新訂單、采購(gòu)量指數(shù)外，其余依然處于枯榮線以下，但多項(xiàng)指數(shù)較上月已出現(xiàn)明顯改善跡象，制造業(yè)景氣度回升至枯榮線以上。
2）供需指數(shù)大幅回升，錯(cuò)位表現(xiàn)或?qū)⒁l(fā)價(jià)格抬升。
1月制造業(yè)供給、需求指數(shù)在連續(xù)三個(gè)月回落后首次迎來拐點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能方面，“新訂單-生產(chǎn)”和“新訂單-庫(kù)存”較前值上行，反映出供給端仍靠庫(kù)存進(jìn)行訂單供應(yīng)，生產(chǎn)恢復(fù)速率較慢。其次，生產(chǎn)與需求指數(shù)均大幅上行，其中國(guó)內(nèi)訂單景氣度上升幅度明顯超過生產(chǎn)指數(shù)，也表明供給端恢復(fù)速率較慢，節(jié)后消費(fèi)需求超預(yù)期表現(xiàn)或引發(fā)價(jià)格抬升。
3）原料上行出廠價(jià)回落，企業(yè)利潤(rùn)空間遭擠壓。
受1月工廠采購(gòu)量大幅提升影響，原材料需求增加、價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)小幅上行，然而出廠價(jià)格卻呈現(xiàn)邊際下行走勢(shì)，價(jià)格指數(shù)的背離使企業(yè)利潤(rùn)空間有所收窄。
二、非制造業(yè)：春節(jié)消費(fèi)出行超預(yù)期恢復(fù)，服務(wù)業(yè)景氣度表現(xiàn)亮眼
1）服務(wù)業(yè)：訂單指數(shù)超預(yù)期回升，服務(wù)業(yè)重返擴(kuò)張區(qū)間。
受春節(jié)消費(fèi)潮影響，服務(wù)業(yè)PMI各分項(xiàng)指數(shù)出現(xiàn)不同幅度回升。其中，新訂單指數(shù)、業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期、從業(yè)人員指數(shù)上行幅度較大。各分項(xiàng)指數(shù)中，除銷售價(jià)格、從業(yè)人員指數(shù)外，其余均已回升至擴(kuò)張區(qū)間，服務(wù)業(yè)景氣度大幅提升。
2）建筑業(yè)：各省重大項(xiàng)目積極推進(jìn)，建筑企業(yè)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期樂觀。
1月建筑業(yè)新訂單指數(shù)較上月上升，2023年地方重大項(xiàng)目或?qū)⒃谝患径瘸霈F(xiàn)一波開工潮。其次，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)較上月大幅上行，表明隨著重大項(xiàng)目開工推進(jìn)，建筑行業(yè)新年利好政策落地，建筑企業(yè)對(duì)未來市場(chǎng)發(fā)展保持樂觀。
三、投資策略：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期下，債券短期欠配表現(xiàn)強(qiáng)勁，但長(zhǎng)端利率仍有上行壓力
1月PMI數(shù)據(jù)全面回升至擴(kuò)張區(qū)間，然而節(jié)后債市已連續(xù)三個(gè)交易日收漲，資金價(jià)格走高。我們認(rèn)為導(dǎo)致數(shù)據(jù)與債市表現(xiàn)發(fā)生偏離的主要原因有三方面：1）市場(chǎng)對(duì)于股市預(yù)期過高，但節(jié)后表現(xiàn)欠佳，股債蹺蹺板偏向債市；2）當(dāng)前供給端修復(fù)偏弱，企業(yè)主要依靠庫(kù)存完成訂單供應(yīng)，后續(xù)還需觀察生產(chǎn)動(dòng)能恢復(fù)情況；3）當(dāng)前農(nóng)商行及貨幣基金仍在加配利率，理財(cái)資金回表導(dǎo)致銀行資金欠配，市場(chǎng)交易行為引發(fā)債市上漲。
展望未來，在春節(jié)消費(fèi)需求大幅回暖后，需求與供給修復(fù)進(jìn)程的錯(cuò)配，或?qū)⑼粕诵腃PI上行壓力，使貨幣政策被動(dòng)轉(zhuǎn)入觀察區(qū)間，預(yù)計(jì)Q1貨幣政策或重在“量與結(jié)構(gòu)”，輕在“價(jià)”。利率策略方面，短端主線邏輯或?qū)@資金面進(jìn)行變化，建議關(guān)注節(jié)后央行OMO操作力度對(duì)于資金價(jià)格的影響，以及市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策調(diào)整預(yù)期變化；其次，當(dāng)前機(jī)構(gòu)仍在繼續(xù)增配短債，預(yù)期短端上行空間較為有限。長(zhǎng)端方面，在“強(qiáng)復(fù)蘇”背景下，10Y國(guó)債利率利空大于多，未來或?qū)⒚媾R調(diào)整壓力，預(yù)計(jì)10Y國(guó)債利率圍繞3.0%中樞波動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)；理財(cái)贖回超預(yù)期
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