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主要觀點：
　　橫縱拓展+全鏈路運營預計是TP主要趨勢，美妝類服務(wù)需求更強
　　我們認為代運營服務(wù)商未來的發(fā)展方向主要包括1）橫向拓展：立足優(yōu)勢渠道賦能品牌數(shù)字化升級，拓展社交電商、內(nèi)容電商等新渠道，為品牌帶來新增量。2）縱向滲透：凝結(jié)自身渠道、運營以及銷售等能力，孵化自有品牌，圈定私域領(lǐng)地。3）全鏈路打通：在電商代運營之外，為品牌提供一站式、全鏈路的服務(wù)。而美妝品類相較服飾、3C家電等較其他品類對電商服務(wù)的需求更為依賴，根據(jù)艾瑞咨詢，美妝品類對于電商服務(wù)的需求比例達到50%-60%，并且傭金率達到15%-20%。主要由于美妝品類的消費頻次高，品類、品牌多元，產(chǎn)品迭代快，行業(yè)競爭激烈，因此對于電商服務(wù)需求比例高。并且美妝產(chǎn)品毛利率相對較高能支付更高的傭金率。
　　分銷為主增強客戶粘性，降低客戶損失風險
　　代運營企業(yè)主要以代運營模式和分/經(jīng)銷模式或混合模式與下游品牌端進行合作。其中，（1）代運營模式中代運營方無商品定價權(quán)、無商品所有權(quán)，經(jīng)營成本較低，主要以收取服務(wù)費為主，因此對于品牌的話語權(quán)也較低。（2）而分/經(jīng)銷模式中，服務(wù)方需要獲得品牌商的正品授權(quán)。先以自有資金從品牌商處采購商品進行線上銷售，具有商品定價權(quán)、有商品所有權(quán)，主要賺取進銷差價。因此對于品牌的參與度更深，與品牌的綁定也更為緊密。麗人麗妝在2021年分銷業(yè)務(wù)占比達到92%，遠高于壹網(wǎng)壹創(chuàng)（23%）和若羽臣（31%），因此我們認為麗人麗妝在客戶的穩(wěn)定性方面更具優(yōu)勢。
　　拓展新興渠道+自有品牌，有望貢獻業(yè)績新增量
　　公司在深耕天貓平臺的同時，積極拓展抖音、小紅書等新興渠道，截至2021年年末，公司運營的抖音小店為33家。2021年公司除天貓外其他平臺營收達到2.82億元，2019~2021CAGR為876%，其他平臺營收占比從0.1%提升至6.8%。品牌方面，覆蓋了各個美妝細分品類以及歐美日韓等國家類別，截至2022年6月30日，公司與雪花秀、雅漾、后、施華蔻、芙麗芳絲、奧倫納素、馥綠德雅等60多個品牌達成合作關(guān)系。此外，還不斷持續(xù)開拓新興品類，布局隱形眼鏡、食品、玩具等消費品類。同時公司已先后推出了美壹堂、玉容初、尋味檔案、愛貝萌等自有品牌，通過孵化自有品牌提升品牌自主性。
　　投資建議
　　短期來看，業(yè)績受疫情影響，預計防疫政策放開后業(yè)績將逐漸修復；中長期來看，經(jīng)銷模式客戶粘性強，公司積極拓展抖音等新興平臺，打造自有品牌，看好業(yè)績持續(xù)增長。我們預計公司2022~2024年EPS分別為0.32、0.66、0.79元/股，對應(yīng)當前股價PE分別為41、20、17倍。維持“買入”評級。
　　風險提示
　　商品質(zhì)量較難控制；供應(yīng)商集中度較高；市場競爭激烈等。