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我們預(yù)測(cè)公司22Q4營(yíng)收73.00億元（同比-4.0%），Non-IFRS凈利潤(rùn)14.80億元（同比+69.5%）。公司降本增效策略成效顯著，毛利率、費(fèi)用率優(yōu)化效果明顯。我們看好在線音樂(lè)付費(fèi)率長(zhǎng)期提升趨勢(shì)以及公司與騰訊生態(tài)的深度協(xié)同，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍22Q4公司業(yè)績(jī)前瞻：我們預(yù)測(cè)公司22Q4營(yíng)收73.00億元（同比-4.0%），其中在線音樂(lè)業(yè)務(wù)營(yíng)收34.83億元（同比+21.0%），社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)營(yíng)收38.17億元（同比-19.3%）；預(yù)測(cè)22Q4公司毛利率32.9%（同比+4.1pcts）；預(yù)測(cè)22Q4公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為2.9%/15.9%（同比-7.0 pcts/+1.9pcts），公司降本增效持續(xù)推進(jìn)，且四季度受疫情影響未舉辦TMEA盛典，銷售費(fèi)用降幅明顯；預(yù)測(cè)22Q4公司凈利潤(rùn)11.58億元（同比+100.7%），Non-IFRS凈利潤(rùn)14.80億元（同比+69.5%），Non-IFRS凈利率20.3%（同比+8.8pcts）。
　　▍在線音樂(lè)業(yè)務(wù)付費(fèi)率穩(wěn)步提升。我們預(yù)計(jì)公司22Q4在線音樂(lè)MAU 5.78億（同比-6.0%，環(huán)比-1.5%），預(yù)計(jì)付費(fèi)率達(dá)15.2%（同比+2.8pcts，環(huán)比+0.7pct），對(duì)應(yīng)付費(fèi)用戶數(shù)8800萬(wàn)（同比+15.5%，環(huán)比凈增270萬(wàn)），ARPPU為8.8元（同比+3.0%，環(huán)比-0.5%）。短視頻等泛娛樂(lè)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)和降本增效戰(zhàn)略實(shí)施導(dǎo)致MAU有所波動(dòng)，但付費(fèi)用戶數(shù)量不斷提升，核心用戶群體穩(wěn)定拓展。
　　▍社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)繼續(xù)承壓。我們預(yù)計(jì)公司22Q4社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)MAU 1.44億（同比-18.0%，環(huán)比-7.4%）；預(yù)計(jì)付費(fèi)用戶數(shù)702萬(wàn)（同比-22.0%，環(huán)比-5.1%），對(duì)應(yīng)付費(fèi)率4.9%；預(yù)計(jì)ARPPU 181.2元（同比+3.5%，環(huán)比+2.2%）。22Q4直播行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和疫情擾動(dòng)仍然存在，社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)繼續(xù)承壓，我們建議關(guān)注音頻直播等產(chǎn)品創(chuàng)新和國(guó)際化的進(jìn)展。
　　▍創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，變現(xiàn)模式有望進(jìn)一步拓展。TMELive方面，22Q4公司主辦鹿晗、劉德華、李克勤等一線明星及世界級(jí)音樂(lè)大師坂本龍一的線上音樂(lè)會(huì)，持續(xù)獲得較高熱度。受益于疫情管控放開(kāi)及線下文娛消費(fèi)開(kāi)始逐漸復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)公司線下商業(yè)化演唱會(huì)場(chǎng)次將有序恢復(fù)，有望帶來(lái)一定業(yè)績(jī)?cè)隽?。TMELand方面，2022年10月，公司與可口可樂(lè)合作推出元宇宙寵粉街區(qū)，以微信小程序方式創(chuàng)新落地，實(shí)現(xiàn)“云逛街”、積分兌換、代言人合影等功能；12月，公司與KFC攜手打造“肯德基跨次元跨年派對(duì)”，根據(jù)營(yíng)銷頭條報(bào)道，活動(dòng)吸引650w+人次登陸TMELAND觀看；12月，公司簽約超寫實(shí)虛擬偶像鹿曉希LUCY，根據(jù)TME微信公眾號(hào)，LUCY出道發(fā)行單曲首日收到近10個(gè)TOP級(jí)合作邀約。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：反壟斷監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)公司的版權(quán)優(yōu)勢(shì)造成沖擊超出預(yù)期；娛樂(lè)直播業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)及競(jìng)爭(zhēng)加劇影響風(fēng)險(xiǎn)；社交娛樂(lè)服務(wù)受短視頻分流風(fēng)險(xiǎn)；訂閱服務(wù)付費(fèi)率和ARPPU值提升低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；版權(quán)成本及分成成本提升風(fēng)險(xiǎn)；娛樂(lè)直播內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：我們看好公司在線音樂(lè)付費(fèi)率長(zhǎng)期提升的趨勢(shì)以及在長(zhǎng)音頻、TMELive等領(lǐng)域的領(lǐng)先布局。考慮到22Q4疫情擾動(dòng)下，公司收入端仍有壓力，但銷售費(fèi)用有望進(jìn)一步縮減，我們下調(diào)2022~2024年?duì)I收預(yù)測(cè)至281.93/293.34/306.98億元（前預(yù)測(cè)值為283.39/294.71/308.28億元），上調(diào)公司2022~2024年調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至48.82/54.20/59.71億元（前預(yù)測(cè)值為47.95/54.10/59.57億元）。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022~2024年20/18/16倍PE（調(diào)整后）。估值方面，參考頭部?jī)?nèi)容平臺(tái)公司騰訊控股、芒果超媒、閱文集團(tuán)估值水平（基于中信證券研究部預(yù)測(cè)，2023年P(guān)E（調(diào)整后）平均值為23倍），給予公司2023年23倍目標(biāo)PE（調(diào)整后），對(duì)應(yīng)騰訊音樂(lè)娛樂(lè)美股（TME.N）目標(biāo)價(jià)10.7美元/ADR，維持“增持”評(píng)級(jí)；對(duì)應(yīng)騰訊音樂(lè)娛樂(lè)港股（01698.HK）目標(biāo)價(jià)41.9港元（美元兌港元匯率7.83，每份ADR對(duì)應(yīng)2股普通股），首次給予“增持”評(píng)級(jí)。